Wybrane dane finansowe oraz wskaźniki

na dzień 13.12.2023 r.

Kurs 9,81 zł
Kapitalizacja 31 529 340 zł
Liczba akcji 3 214 000
C/Wk 2,49
C/P 1,59
Altman EM-Score
D (-0,7)
Piotroski F-Score
2/9
Inwestycje krótkoterminowe
10,8 mln zł
Zadłużenie ogólne 80%
Płynność bieżąca 2,2
Płynność szybka 2,2
źródło

O spółce

Pure Biologics jest firmą biofarmaceutyczną skoncentrowaną na odkrywaniu i rozwijaniu leków biologicznych oraz opracowywaniu terapii pozaustrojowych. Działa w obszarze immunoonkologii, autoimmunologii oraz neurologicznych chorób rzadkich, prowadząc badania z wykorzystaniem własnych platform technologicznych do selekcji cząstek aktywnych – przeciwciał i aptamerów.

Pure Biologics oferuje także współpracę komercyjną w kilku obszarach, w tym wczesnych etapach rozwoju leków biologicznych, selekcji i charakteryzacji przeciwciał i aptamerów czy produkcji, oczyszczania oraz analizy białek.
źródło

Strategia spółki do końca 2024 r.

Partnering po zakończeniu fazy 0

We wrześniu inwestorzy otrzymali informacje nt. aktualizacji strategii spółki. Ta obejmuje plany do końca 2024 r., 13.12 natomiast odbyła się konferencja wynikowa, gdzie spółka przybliżyła swoje cele w zakresie do połowy 2024 r. Sytuacja w spółce jest dynamiczna, wiele firm przyjmuje strategie długoterminowe, wieloletnie. W przypadku Pure, który nie znajduje się obecnie w wygodnej sytuacji finansowej, wiele zależy od tego, czy i ile uda się pozyskać kapitału. Spółka musi pozostać elastyczna, a w takich warunkach niełatwo jest planować działania na wiele lat. Dlatego firma ujmuje swoje założenia w formie wachlarza możliwości zależnego od pozyskanego finansowania i jego źródeł. Uważam, że przyjęcie krótkiego horyzontu i przedstawienie planów na najbliższy rok to prawidłowe podejście. Muszą jednak mieć wiele scenariuszy pobocznych oraz perspektywy planów długoterminowych.

źródło: spółka

Projekt PB004 to potencjalny lek biologiczny. Cząsteczka rozwijana jest do leczenia wybranych nowotworów hematologicznych, w tym przewlekłej białaczki limfocytowej, jak również w kierunku leczenia guzów litych, w tym potrójnie negatywnego raka piersi. Projekt PB003G to również potencjalny lek biologiczny. Rozwijany jest w kierunku leczenia nowotworów litych, w tym niedrobnokomórkowego raka płuca (NSCLC). Oba leki otrzymały już potwierdzenie skuteczności w badaniach na zwierzętach. W listopadzie złożono wniosek eIND do FDA na rozpoczęcia badań Fazy 0 dla projektu PB004.
źródło

Projekty PB001 i PB003a znajdują się na wczesnym etapie odkrywania i opracowywania kandydatów na leki, a także zbierania danych potwierdzających hipotezę medyczną projektów. Projekt PB003a kontynuował wytwarzanie przeciwciał anty-AvBβ, które spełniają kryteria docelowego produktu.

źródło: materiały spółki

Do końca I poł. 2024 r. planowane jest zakończenie fazy 0 badań dla projektów PB004 oraz PB003G. Projekt PB004 miał rozpocząć tę fazę jeszcze w grudniu, ale nastąpiły opóźnienia. Wstępnych wyników oczekuje się już w I kw. 2024, bezpieczniej byłoby założyć II kw. 2024 r. Faza 0 nie jest konieczna w badaniach klinicznych i stanowi stosunkowo nowe rozwiązanie na rynku. BK (Badanie Kliniczne) Fazy 1 daje nam informacje nt. bezpieczeństwa, BK fazy 2 mówi o skuteczności i z reguły po tym etapie zawieranych jest największa liczba przejęć. Kwota pierwszej płatności, jak i wartość całej transakcji, wraz z kolejnymi zakończonymi fazami rośnie. Pure z obecnym stanem finansów nie może sobie pozwolić na samodzielne rozwijanie leków. Dlatego też zarząd zdecydował o przeprowadzeniu fazy 0, która wstępnie da nam informacje o potencjale w zakresie skuteczności. Dzięki takiemu badaniu łatwiej również przygotować kolejne etapy. Można w nich uwzględnić kwestie, które były problematyczne w fazie 0. Z jednej strony więc doprowadzamy do przesunięcia się badań, z drugiej minimalizujemy ryzyko, a samo przedstawienie wstępnych informacji nt. skuteczności leku przy zastosowaniu na ludziach może być atrakcyjne dla potencjalnego partnera. Projekty przejmowane na takim etapie będą również stosunkowo niżej wyceniane w przypadku upfrontu i dopiero osiągnięte kamienie milowe zaoferują wyższe przepływy.

źródło: materiały spółki

Spółka dziś nie może sobie pozwolić na samodzielne przejście do I Fazy Badań Klinicznych. Celem jest więc przeprowadzenie transakcji partneringowej dla minimum jednego projektu zaraz po zakończeniu fazy 0. Pure chciałoby więc taką transakcję zamknąć do końca I półrocza 2024 r. Uważam to za odważne podejście i w mojej ocenie szanse na to nie są duże, przede wszystkim ze względu na krótki czas. Samo podpisanie listu intencyjnego z partnerem pomogłoby znacząco pod względem wizerunkowym i uwiarygodniłoby projekty w oczach inwestorów. W ciągu ostatnich 12 miesięcy spółka przeprowadziła rozmowy z 89 podmiotami, z czego 39 rozmów to firmy powracające. Jeszcze w październiku mowa była o 30 powracających firmach. Jak podaje w prezentacji ok. 10 firm śledzi rozwój cząsteczek (utrzymuje stałe zainteresowanie).

Po przedstawieniu wyników fazy 0 możemy liczyć na wznowienie i intensyfikację rozmów, ale procesy akceptacji w większych firmach również wymagają czasu. Pure w swoim położeniu jest na podporządkowanej pozycji, to również może być powód dla partnera, aby wywołać presję czasową, bądź sprawdzić, czy spółka jest w stanie stabilnie się utrzymać, znaleźć rozwiązania dla biznesu, tak aby podczas współpracy uniknąć wewnętrznych problemów w realizowaniu prac. Dlatego, jeśli doszłoby do przejęcia, któregoś z projektów na tym etapie, zakładałbym jednak daty bardziej odległe i terminy nie wcześniejsze niż przypadające na 2025 r.

Dla samego Pure Biologics taka transakcja może się okazać kluczową. Jako inwestor nie powinniśmy oczekiwać powtórzenia case-study Scope Fluidics. Uważam, że nie będzie tutaj wysokiego upfrontu, z którego zostanie wypłacona dywidenda. Walka toczy się o pozyskanie partnera, nawet przy stosunkowo niskiej cenie przejęcia projektu, ale pomoże to uwiarygodnić kompetencje oraz odciążyć finansowo spółkę — oddanie najbardziej kapitałochłonnych projektów doprowadzi do stałych przepływów pieniężnych w tych projektach. Pozwoli skupić się na dalszych działaniach. Przejęcie projektu mogłoby zapewnić przede wszystkim stabilność, ale nie doprowadziłoby do nadmiarowych zysków, to gra długoterminowa.

Rozszerzenie portfolio do 5 projektów

Spółka potrzebuje więcej leków w portfolio niż dwa obecnie prowadzone, które powoli wchodzą na etap badań klinicznych. Wcześniej dostępne programy dotacyjne nie pozwalały również na rozpoczęcie nowych prac. W ciągu ostatniego roku programów było mniej i dotyczyły głównie rozwiniętych cząsteczek. Obecnie m.in. PARP oferuje dotacje dla początkujących projektów. Jeżeli uda się pozyskać takie dotacje Pure zamierza rozpocząć nowe badania.

Gdyby doszło do partneringu cząsteczki PB003 bądź PB004 (na jakimkolwiek etapie), będą to zapewne kwoty, które jedynie pozwolą swobodnie pracować nad sprzedanymi projektami. Spółka natomiast nadal będzie potrzebowała cząsteczki, które na zakładkę będą przystępować w kolejnych latach do bardziej zaawansowanych etapów badań, tak aby zachować ciągłość sprzedaży leków w kolejnych latach. Po przykładzie PB001 widzimy jak duże jest ryzyko w biotechu i może dojść do zaniechania dalszych prac, jeśli na pewnym etapie cząsteczka nie spełni oczekiwań bądź zabraknie finansowania na kosztowne Badania Kliniczne. Szerokie portfolio minimalizuje ryzyko, ucięcie na odpowiednim etapie prac, pozwala przesunąć siły i finanse w celu doprowadzenia innych projektów do sukcesu. Pomimo trudności, Pure nie może więc nie rozszerzać portfolio.

Szansa na sukces danej fazy badań w projektach prowadzonych przez spółki biotechnologiczne, źródło: opracowanie własne na podstawie badań https://www.ncbi.nlm.nih.gov/pmc/articles/PMC6226120/
https://www.knowledgeportalia.org/r-d-time-and-success-rate

W powyższej tabeli przedstawiłem statystyczny procent szans na przejście przez kolejne fazy badań dla projektów biotechnologicznych. To daje również obraz, dlaczego potencjalny kupujący płaci odpowiedniej wielkości upfront i kolejne wypłaty realizowane są po osiągnięciach kamieni milowych. Nawet w przypadku zakończenia III fazy klinicznej nadal mamy stosunkowo duże ryzyko niepowodzenia. 88% leków, które zakończą ten etap, otrzymuje certyfikację, a idąc dalej, to również nie przesądza o sukcesie komercyjnym. Praktycznie w każdej grupie ponad 50% badanych leków przechodziło do kolejnego etapu, łączna skumulowana szansa powodzenia jest jednak niska i należy o tym pamiętać przy inwestowaniu w spółki biotechnologiczne.

Niepowodzenie projektu może więc być konsekwencją wyników badań gorszych od oczekiwań, braku finansowania, bądź zbyt małą innowacyjnością względem obecnie znajdujących się na rynku produktów podobnych. Nawet najlepsze zespoły w wielu przypadkach będą zmuszone zaniechać dalsze badania na pewnym etapie. Konieczne jest więc prowadzenie rozbudowanego portfolio tak, aby jedna transakcja zarobiła na pozostałe.

Niepokój może wzbudzać rozszerzenie portfolio podczas tak dużych potrzeb finansowych. Leki na wstępnych etapach nie wymagają jednak dużych nakładów finansowych, a jak przedstawiłem wyżej, są konieczne, aby zachować ciągłość prac na przestrzeni lat. Uruchomienie projektów będzie zależne od pozyskanych grantów.

Wznowienie działalności usługowej

Przedstawiona nowa strategia zawiera również plany wznowienia działalności usługowej celem zapewnienia nowych źródeł przychodów i optymalnego wykorzystania zasobów spółki. Do końca 2025 r. Pure Biologics planuje wypracować z działalności usługowej powyżej 10 mln zł, podano. Nie są to środki duże, jednak sama spółka nabyła powierzchnię laboratoryjną we Wrocławiu w idealnym momencie. Gdy wybuchła pandemia wiele firm przechodziło na pracę zdalną i nowo wybudowany obiekt deweloper był zmuszony sprzedać po niższych cenach. Pure skorzystało z okazji. Dzięki temu udało się zaoszczędzić sporą część środków. Nowe laboratorium jest zdecydowanie lepiej dostosowane do zaawansowanych prac. Pure działalność usługową prowadziło jeszcze przed wejściem na giełdę. Warunki wtedy były zupełnie inne. Podobnie jak zespół. Wznowienie takich działań wymaga więc adaptacji. Nowe laboratorium jednak daje duże możliwości w tym zakresie. Pure nie jest jedyną spółką, która znajduje się w problematycznej sytuacji finansowej. W ciągu ostatnich lat wiele firm łatwo uzyskiwało środki (emisje na rynku kapitałowym, większa ilość dotacji, tani kredyt) i mogło pozwolić sobie na własne laboratoria. Wkroczyliśmy w okres dużo cięższy, co wymuszać będzie na niektórych podmiotach zlecenie przeprowadzenia badań na zewnątrz. Tutaj Pure może znaleźć swoją szansę. To wymaga jeszcze od spółki odpowiedniej adaptacji, jednak może wspomóc firmę od strony przepływów finansowych. Gdyby udało się osiągnąć próg 10 mln zł w 2025 r., nadal nie będą to duże kwoty, ale pomogą one pokryć bieżące wydatki. Cele emisji zakładają m.in. przeznaczenie blisko 10 mln zł na bieżące wydatki w okresie do połowy 2024 r. Działalność usługowa mogłaby zaspokoić część tych potrzeb w długim terminie. Tym samym każda forma dodatkowego finansowania przeznaczona byłaby już w większej części na rozwój samych projektów. Podczas prowadzenia badań klinicznych 10 mln wydaje się kwotą niewielką, nie przekłada się to znacząco na pełne zapotrzebowanie. Ostatecznie stanowi to dywersyfikację i szansę na przyszłość. Zdejmuje spory ciężar ze spółki. Żal nie wykorzystać tak dobrze przystosowanego laboratorium, tym bardziej, jeśli spółka nie jest w stanie sama w pełni wykorzystać posiadanej przestrzeni na własne potrzeby.

Pure Biologics planuje w ramach wydzielonej spółki zależnej świadczyć usługi dla firm farmaceutycznych i biotechnologicznych przede wszystkim w zakresie selekcji cząsteczek aktywnych (przeciwciał i aptamerów) wraz z ich charakterystyką biofizyczną i biologiczną do zastosowań medycznych (leki i procedury terapeutyczne, diagnostyka) oraz produkcji i analizy rekombinowanych białek oraz rozwoju metod pomiarowych. W tym zakresie Pure Biologics rozpocznie procesy rekrutacyjne celem budowy fundamentów zespołu sprzedażowego, którego zadaniem będzie stworzenie oferty i rozpoczęcie sprzedaży.
źródło

Doto Medical

źródło: materiały spółki

Jak czytamy w raporcie:
”Projekt PB103 został uruchomiony w połowie 2022 r. w celu opracowania wyrobu medycznego do aktywnego usuwania wybranych białek z krwi pacjentów z przewlekłą chorobą nerek (PchN) poddawanych hemodializie. PB103 ma szansę zrewolucjonizować jakość życia grupy pacjentów, dla których w ostatnich dziesięcioleciach nie nastąpił żaden znaczący postęp.

Doto Medical, jest na dobrej drodze do osiągnięcia pierwszych dwóch głównych celów biznesowych w projekcie PB103. Prototyp planowanego urządzenia medycznego został wykorzystany do uzyskania dowodu słuszności koncepcji, umożliwiając oddzielenie krwi i osocza, a następnie usunięcie pojedynczego celu molekularnego z osocza przy użyciu opracowanego przez Pure Biologics modelowego absorbera zawierającego aptamery. Ponadto projekt PB103 osiągnął cel, jakim było wygenerowanie aptamerów skierowanych przeciwko dwóm różnym białkom docelowym, które odgrywają kluczową rolę w degradacji nerek i ryzyku sercowo-naczyniowym u pacjentów z PchN.”

Działania Doto Medical zostały już wydzielone do spółki celowej. To daje szanse na pozyskanie inwestora dzięki sprzedaży udziałów. Po rozmowie z zarządem miałem wrażenie, że jest to nawet możliwe szybciej niż w przypadku sprzedaży praw do cząsteczek PB003 oraz PB004. Określiłbym, że rozmowie towarzyszyło większe ożywienie. Niestety Doto Medical nie zostało pozytywnie ocenione i tym samym nie otrzymało dofinansowania w programie SMART przy pierwszym naborze (Doto Medical został odrzucony wraz z dwoma innymi projektami Pure). Podczas pierwszego naboru wiele perspektywicznych firm nie uzysłako dofinansowania. Kwota przeznaczona na projekty była kilkukrotnie mniejsza, niż zakładał PARP, to wskazuje na dalszy problem finansowania projektów w naszym kraju.

Dobrze, gdyby najpierw spółka otrzymała dofinansowania na ten projekt. Jest on jeszcze w początkowej fazie rozwoju, ale połączenie tego, co osiągnęło Pure i wykorzystanie przy produkcji filtrów w urządzeniu sprawia, że wkraczamy w medtech, który statystycznie ma trochę wyższe szanse realizacji projektów niż sam biotech. Działanie wspólnie z Relitechem dzieli też ryzyko i ułatwia finansowanie projektu.

Pod koniec listopada spółka poinformowała o zawarciu listu intencyjnego z ACRX Investments. Inwestor zapewnić ma finansowanie spółki celowej na kwotę 7,5 mln zł - kwota ta miałaby posłużyć jako wkład własny. W listopadzie ponownie został złożony wniosek o dofinansowanie projektu na kwotę 23,4 mln zł w ramach drugiego naboru. Finansowanie ma przyjąć formę pożyczki z możliwością konwersji jej na akcje Doto Medical. Warunkiem zawieszającym uruchomienia pożyczki będzie uzyskanie dofinansowania zgodnie z wnioskiem grantowym. Intencją stron jest zawarcie umowy do dnia 28 lutego 2024 r. Ocenę projektów zapewne poznamy dopiero w okolicach maja-czerwca.

Co uda się zrealizować?

Najbardziej kosztowne są tutaj prace nad PB003 oraz PB004. Możliwe, że przy braku środków spółka byłaby zmuszona wybrać kontynuację i wprowadzenie do 1 fazy klinicznej tylko jednego kandydata. Wejście PB003 do Fazy 0 mogłoby zostać opóźnione. Jako, że wynajęcie powierzchni laboratoryjnej to inwestycja z długoterminową perspektywą, również tutaj możemy spodziewać się przesunięć. Musiałby nastąpić wtedy dodatkowe cięcie kosztów w zakresie zespołu. Prowadzenie Fazy 0 odbywa się poprzez zlecanie usługi do zewnętrznych ośrodków i zmniejsza zapotrzebowanie na własny zespół Spółka nadal mogłaby skupić się nad przodującym projektem PB004 oraz Doto Medical, które jeśli tylko uzyska dofinansowanie, na chwilę obecną zaspokoiłoby potrzeby finansowe. Ograniczyłoby to jednak mocno dalsze szanse, do czasu pozyskania partnera dla cząsteczki. Dobrze, jeśli udałoby się sprzedać prawa do jednego z tych projektów już po zakończonej fazie 0. Sam jednak taki scenariusz oceniam jako mało realny do zrealizowania w 2024 r. w świetle obecnej sytuacji.

Mamy tutaj błędne koło. Spółka posiada dobre i ciekawe produkty, ale jest niestabilna z racji braku finansowania. Nie otrzymuje finansowania w zasadzie właśnie z tytułu trudnej sytuacji. Konieczny jest partner/fundusz, który zaryzykowałby swój kapitał i poprawił sytuację spółki na tyle, aby potencjalne kolejne źródła kapitału przestały mieć obawy co do sytuacji wewnętrznej podmiotu.

Więc emisja

Pure Biologics we wrześniu zdecydowało o przeprowadzeniu emisji 1 710 000 akcji. Obecnie kapitał spółki dzieli się na 3 214 000 akcji. Emisja więc spowoduje spore rozwodnienie. Nowe akcje stanowić będą blisko 34% wszystkich akcji dopuszczonych do obrotu. Niestety kurs akcji jest nisko i nawet to nie zapewni spółce odpowiedniej puli środków. Jeżeli emisja doszłaby do skutku, można liczyć na maksymalnie 17 mln zł (przy cenie akcji 10 zł/szt). Powinniśmy założyć wystąpienie dodatkowego dyskonta. Celem jest zebranie minimum 11 mln zł. Jeżeli spółka nie osiągnie tego założenia, emisja może zostać odwołana. Budowa księgi popytu skierowanej do inwestorów indywidualnych potrwa do 19 grudnia. Dla inwestorów instytucjonalnych odbędzie się w dniach 21-22 grudnia. Ustalenie ceny emisji odbędzie się 20 grudnia.

Spółka spodziewa się, że łączne koszty poniesione do połowy 2024 r. wyniosą 22,1 mln zł, spółka cele emisji w prospekcie przedstawia następująco:

Pokrycie wkładu własnego do przeprowadzenia Fazy 9 w projektach PB004 oraz potencjalnie PB003G do 5,0 mln zł
Pokrycie kosztów prowadzenia przedklinicznych badań uzupełniających PB003G (PBA-0111) celem przeprowadzenia Fazy 0 do 2,5 mln zł
Wynagrodzenia wyższej kadry naukowej (do końca H1 2024) do 2,5 mln zł
Pokrycie pozostałych kosztów ogólnych i administracyjnych (do końca H1 2024) do 7,0 mln zł
Wznowienie działalności usługowej do 0,5 mln zł

ŁĄCZNIE: 17,5 mln zł

Zgodnie z komunikatem wydanym w marcu, Pure otrzymało pożyczkę od ACRX Investments Limited na wsparcie projektów PB003 oraz PB004. Pożyczki udzielono na okres 2 lat z możliwością konwersji jej na akcje nowej emisji. ACRX to fundusz, który posiada blisko 40% akcji Playway i który jak wcześniej wspomniałem, zamierza również zainwestować w rozwój Doto Medical jeżeli spółce uda się pozyskać dotację. Uprawnienie zezwala na przejęcie ⅓ wyemitowanych akcji po cenie o 10% niższej niż cena oferowana pozostałym inwestorom. Gdyby ACRX skorzystał z takiej możliwości, oznaczałoby to objęcie prawie 10% udziałów spółki. Akcje te zostaną objęte 12-miesięcznym lockupem, a ACRX stałby się wtedy głównym udziałowcem.

Sprzedaż części udziałów mogłaby pomóc uratować sytuację finansową spółki, ale to nadal nie byłyby znaczące kwoty. Problemem portfolio Pure jest to, że wszystkie projekty są stosunkowo młode. Jakikolwiek partnering dałby swobodę pracy, ale nie wygeneruje dodatkowej wartości i spółka zapewne najpóźniej pod koniec 2024 musiałaby przeprowadzać kolejną emisję. Jak sama spółka podaje środki z emisji, zapewnią jej możliwość działania do końca I półrocza 2024 r. Już ta obecnie planowana, jest znacząco rozwadniająca dla obecnych akcjonariuszy. Pozostaje więc finansowanie dłużne, które zwiększyłoby koszty i wcale nie poprawiłoby wizerunku spółki, albo ewentualna sprzedaż spółki w celu ucieczki przed bankructwem. Pozostaje więc pytanie, jak bardzo ACRX zamierza pozostać zaangażowany w pomoc finansową spółce? Zgodnie z listem intencyjnym wyrażono zainteresowanie zakupem akcji w ramach przeprowadzanej emisji, ostateczna decyzja zależeć będzie jednak od tego, jak kształtować się będzie księga popytu. Aby środki nie zostały przepalone zbyt szybko i aby zarząd czuł presję konieczności szukania kapitału, ACRX może dozować wsparcie małymi porcjami i deklarować dodatkowe wsparcie, jeśli doszłoby do zawarcia partneringu. To oczywiście teoria, która jeśli faktycznie by się sprawdziła, stawia Pure w zupełnie innym świetle. To czy ACRX jest tym zainteresowany, możemy przekonać się po tym, czy zrealizuje opcję zamiany pożyczki na akcje, co dałoby im większą możliwość kontroli nad firmą.

Emisja ma dojść do skutku, jeśli uda się pozyskać minimum 11 mln zł. Możliwe, że ACRX zamierza tutaj przyjąć pozycję ewentualnej deski ratunkowej. Gdyby księga popytu nie pokryła w pełni potrzebnej kwoty, fundusz może chcieć uzupełnić pojawiający się brak, tak aby emisja doszła do skutku.

To, że Pure stoi pod ścianą, nie pomaga również w negocjacjach. Potencjalny partner będzie chciał się upewnić, że spółka bez obaw i większych problemów dowozić będzie kolejne kamienie milowe. Nawet przy finansowaniu jednego projektu, jeśli sytuacja ogólna nie jest stabilna, szkodzi to rozwojowi projektu, który miałby być rozwijany wspólnie. Zaangażowanie funduszu zmienia również postrzeganie sytuacji spółki w oczach potencjalnych partnerów.

Porównywalne transakcje zawarte na rynku, źródło: materiały spółki

W przypadku Pure, z racji, że portfolio jest na młodym etapie rozwoju i wymaga jeszcze wielu lat pracy, nie mówimy więc o krótkim terminie współpracy. Sam zarząd przyznaje, że nie oczekuje w obecnej sytuacji partneringu, który z upfrontu owocować będzie wysoką kwotą. To prędzej kwestia odciążenia. Koszty to ok. 30 mln zł na każdą z cząsteczek w 2024 r. Celując w najniższe upfronty projektów przedklinicznych moglibyśmy oczekiwać kwoty 40-50 mln zł za cząsteczkę. Na powyższym slajdzie widzimy znacznie wyższe kwoty, ale moim zdaniem należy wziąć pod uwagę to, że Pure stoi obecnie pod ścianą. Jeśli doszłoby do partneringu ciężar nie zostałby zapewne rozłożony po równo — kupujący zaoferowałby niższy upfront z wyższymi premiami oferowanymi za osiągnięcie kamieni milowych, tak aby pokryć głównie badania rozwoju na starcie, bez dodatkowej premii. Biorę więc pod uwagę najniższe możliwe kwoty i ewentualnie wolę miło się zaskoczyć. Nawet w takich warunkach informacja o pozyskanym partnerze zmieniłaby całkowicie sytuację spółki.

Przy tak niskiej kapitalizacji można jednak zakładać, że ewentualny chętny prędzej byłby zainteresowany zakupem całej spółki. Już teraz free float jest stosunkowo wysoki. Łącznie z podmiotami posiadającymi mniej niż 5% akcji, ok. 57% udziałów znajduje się w wolnym obiegu. Po przeprowadzeniu emisji freefloat może być jeszcze wyższy. Nie jest to komfortowa sytuacja w świetle potencjalnego przejęcia. Potencjalny kupujący musiałby wezwać do sprzedaży akcji.

Czy możliwe jest przejęcie spółki?

Rok 2023 był rekordowym pod kątem ilości bankructw wśród spółek biotechnologicznych. Powyższy wykres dla roku 2023 przedstawia stan na październik. Pomimo braku zamkniętego roku liczba ta praktycznie trzykrotnie przewyższała średnią. Większość bankructw dotyczyła spółek, które były w ciągu ostatnich 2 lat zmuszone do zaciągnięcia długu. Znacznie łatwiej poruszać się na rynku spółkom, które utrzymują się z dotacji i kapitału własnego/emisji. Zaciągnięcie zobowiązań sprawia, że firma nie jest w stanie spłacać odsetek. Historycznie spółki biotechnologiczne praktycznie nie posługiwały się długiem. Ostatnie dwa lata to pokłosie tej zmiany.

Pure posiada zobowiązania z tytułu leasingu oraz wcześniej wymienioną pożyczkę konwertową na kwotę 12 mln zł zaciągniętą u ACRX. To czy podczas najbliższej emisji ACRX zdecyduje się wymienić zobowiązanie na akcje, może być decydujące w kwestii być albo nie być spółki. Obecnie Pure potrzebuje przede wszystkim finansowania, nie brakuje im kompetencji naukowych. Wsparcie inwestora mogłoby naprawić wewnętrzną sytuację Pure Biologics. Jeśli ACRX pozostanie przy pożyczce, może to zostać odebrane jako utracenie wiary w podmiot i chęć ściągnięcia wierzytelności. Taki ruch byłby jednak wątpliwy, jeśli mówimy o wartości dla wierzyciela. Spółki biotechnologiczne notowane są z wysokimi wskaźnikami C/Wk (w przypadku Pure wskaźnik ten przyjmuje wartość 2,5). Głównym majątkiem są prawa do cząsteczek i to one stanowią największą wartość, a nie aktywa trwałe. Prawa nie są łatwo zbywalne w momencie bankructwa. Moim zdaniem wierzycielowi powinno więc zależeć na poprawie finansowej sytuacji spółki, bo to jest główny czynnik, który uwiarygodniłby Pure w oczach potencjalnych partnerów oraz ułatwił otrzymanie kolejnych dotacji.

Sierpień-październik 2023 r. to również okres największej ilości przejęć spółek biotechnologicznych. Giganci z Big Pharma wyczuli okazję i decydują się na przejmowanie małych spółek wraz z ich portfolio leków. Niski udział podmiotów profesjonalnych i insiderów w akcjonariacie Pure sprawia, że spółka byłaby również trudniejsza w przypadku chęci przejęcia przez duży podmiot. Konieczne byłby ogłoszenie wezwania na akcje w celu nabycia pakietu kontrolnego i chociaż przejęcia w ostatnim czasie z reguły były dokonywane za kwoty 2-2,5 x kapitalizacja, to wysoki free float sprawia, że wezwanie najprawdopodobniej musiałoby być dokonywane transzami wraz z podnoszeniem oferowanej ceny.

Cody Powers, dyrektor ds. portfolio w firmie ZS Associates skomentował kwestie bankructw i przejęć: “Zanim nadszedł rok 2022, a zwłaszcza w pierwszym kwartale, wskaźnik zwolnień zaczął rosnąć, co było w pewnym sensie wiodącym wskaźnikiem tego, że firmom kończą się pieniądze.”

Struktura zatrudnienia Pure również drastycznie się skurczyła. Z jednej strony przejście do fazy badań klinicznych pozwala na przesunięcie potrzeb pracowniczych na outsourcing. Z drugiej spółka zamierza rozszerzyć portfolio. Fluktuacja nie jest wysoka. Pracownicy ze stażem poniżej 1 roku stanowią 12% zatrudnienia, co w mojej ocenie jest standardowym poziomem rotacji w firmach. Ponad 50% osób zatrudnionych w B&R posiada stopień doktora.

Udało mi się również porozmawiać z jednym z byłych pracowników. Z fascynacją opowiadał, jak wiele mógł się nauczyć w Pure i jak bardzo wartościowe są cząsteczki, nad którymi spółka pracuje. Bez wahania potwierdził, że same procesy i produkty spółki są warte uwagi. Zwolnienie było jednak podyktowane przede wszystkim tym, że pracownik sam nie wierzył, iż od strony finansowej spółka będzie w stanie się utrzymać. W internecie można znaleźć sporo negatywnych komentarzy nt. pracy w firmie. Możliwe, że jest to podyktowane żalem z konieczności cięcia liczby zatrudnienia. Ani niska rotacja pracowników, ani otrzymana opinia nie potwierdzają tego, aby w samych procesach występował problem. Utrata pracy z racji cięć jednak z reguły wiąże się z żalem. W internecie natomiast łatwiej jest o negatywne opinie niż o te pozytywne.

Mert Zorlular, prezes i dyrektor finansowy Er-Kim (która również obecnie monitoruje rynek pod kątem potencjalnych przejęć), omawiając sytuację bankructw i przejęć, skomentował:

“Ponieważ [niektóre] firmy nie są w stanie zapewnić finansowania w zwykły sposób, dochodzimy do sytuacji, w której mamy wiele spółek z wieloma aktywami i dużym potencjałem, ale nie mamy możliwości finansowania działalności, dopóki te aktywa nie staną się komercyjne. W takim przypadku firma albo zakończy działalność [wstrzyma projekty] albo ogłosi upadłość”.

Cody Powers, dyrektor ds. portfolio w firmie ZS Associates widzi jako problem kwestie pogorszonej sytuacji gospodarczej oraz pogorszenie się nastawienia inwestorów. „Inwestorzy są znacznie bardziej przywiązani do tego, co faktycznie generuje wartość, a nie do tego, co tylko wygląda na innowacyjne” – powiedział. „W konsekwencji istnieje wiele dziedzin biotechnologii, które zostały nieproporcjonalnie ukarane”. Jako kilka przykładów podał terapie komórkowe i genowe.

Zwraca uwagę, że wycenione zbyt nisko spółki są blokowane w możliwości dalszego finansowania. To idealnie opisany przykład Pure. To głównie zaniżona wycena sprawia, że emisja musi prowadzić do dużego rozwodnienia, a potencjalny partner ma wątpliwości przy zakupie cząsteczek, nawet jeśli ocenia je jako atrakcyjne. Tkwimy w pętli i jeśli myślimy o znalezieniu wartości w spółce, to zasadnicze jest rozpatrywanie scenariuszy, które mogą ją przerwać.

„Potrzebują pieniędzy. Potrzebują zastrzyku kapitału, aby dokończyć to, co robią, więc w rezultacie szukają nowych domów dla swoich aktywów” – Ira Leiderman, dyrektor Cassel Salpeter.

“Każda biotechnologia ma plan zebrania pieniędzy, ale potrzebny jest także plan przejęcia lub fuzji” - powiedział Leiderman. Jeśli chodzi o likwidację, jeśli w firmie trwa okres próby, spółka stara się go przedłużać tyle, o ile to możliwe, aby wygenerować wartość do sprzedania.

Pure nie jest silnie zadłużoną spółką. Jeśli nie udałoby się znalezienie partnera i nie pozyskałoby dofinansowań na kolejne projekty, istnieje jeszcze wariant zamrożenia działań i sprzedaży spółki. Dla osób, które kupowały akcje dużo wcześniej, w 2020-21 r. może to być mało pocieszające. Obecnie jednak uważam, że mało kto rozważa możliwość takiego scenariusza, widząc jedynie te najgorsze możliwości. Pod tym kątem Pure wydaje mi się mocno przecenione z szansą wygenerowania skoku wartości w przypadku ewentualnego przejęcia bądź wejścia inwestora, który zechce pociągnąć projekty dalej, dostrzegając w nich wartość. To stwarza okazję znaczącego zysku przy jednoczesnym ryzyku zrealizowania scenariuszu bankructwa i utraty całości zainwestowanych środków.

Chociaż większość ostatnich transakcji przejęć opiewała na kwotę 2-2,5 x kapitalizacja spółki w momencie ogłoszenia, to należy zwrócić uwagę na to, że były to głównie spółki posiadające projekty w I, II bądź nawet III fazie klinicznej. Starałem się więc znaleźć transakcje bliższe obecnej sytuacji Pure, które miały miejsce na przestrzeni ostatnich miesięcy.

Embark Biotech w sierpniu 23 r. zostało przejęte przez Novo Nordisk za 16 mln USD (67,5 mln zł). Tutaj celem było nabycie produktu wspomagającego odchudzanie, znajdującego się w fazie przedklinicznej. Można więc oczekiwać, że Pure posiada 2 produkty w fazie przedklinicznej, co sprawiłoby, że wycenić można PUR na ok. 120-130 mln zł.

Nie została podana kwota przejęcia Pionyr Immunotherapeutics. Wyniki I BK dla produktu mają zostać przedstawione jeszcze w tym roku. Moje szacunki na podstawie przedstawionych danych wskazują, że przejęcia dokonano za ok. 13 mln USD (ok. 55 mln zł). Spółka działa w immunoonkologii.

Portfolio Pardes BioSciences, źródło: materiały spółki Pardes BioSciences

Ciekawym przypadkiem jest spółka Pardes BioSciences. Niestety II faza badań klinicznych dla pierwszego leku zakończyła się niepowodzeniem. Spółka tym samym nie radziła sobie z dalszym finansowaniem. Portfolio jest zbyt mało rozwinięte. Nie ma tutaj kandydatów na szybki sukces. Przypomina to trochę PUR i porażkę z PB001. W momencie ogłoszenia przejęcia, kapitalizacja spółki wynosiła 113 mln USD. Wezwania na akcje dokonano w sierpniu br. z 16% premii. Nie ma więc tutaj dużego zysku dla inwestora, ale sytuacja wskazuje na ciekawy case study, gdzie spółka przejmowana jest ze względu na swoją trudną sytuację finansową, a MediPacific (kupujący) stawia na zespół i kompetencje, oraz zgromadzone aktywa.

Aeglea jeszcze 3 miesiące temu wykazywała 12,7 mln USD kapitalizacji, po tym, jak zwolniła praktycznie cały personel i stała się spółką “groszową” (przed połączeniem akcji, była notowana po 0,12 USD/szt.). Zakupu dokonała prywatna spółka Spyre Therapeutics w ramach odwrotnego przejęcia. Aeglea działa w immunologii i posiada 2 produkty SPY001 i SPY002, które w 2024 r. mają wejść do I fazy badań klinicznych. Obecna kapitalizacja, po ogłoszonej transakcji wynosi 46,9 mln USD (prawie 200 mln zł).

W podobnej sytuacji była spółka Reunion Neuroscience, również ze względu na bycia spółką groszową miała zostać ściągnięta z giełdy w czerwcu br. MPM BioImpact kupił spółkę za 13,1 mln USD (55 mln zł). Premia w wycenie w tym przypadku wyniosła 43%.

Widzimy więc, że na rynku w ostatnim czasie pojawiały się transakcje przejęcia nawet małych podmiotów, nieposiadających leków w fazie badań klinicznych. To oczywiście tylko przykłady jak transakcja może wyglądać, bo każdy przypadek jest inny. Wcześniej pokazywałem też, że nie brakuje bankructw. Dodatkowo transakcje, które badałem, były przeprowadzone na rynku amerykańskim. Ciężej o znalezienie dokładnych danych z Europy. Wiele mniejszych przejęć nie przedstawia również dokładnych kwot. Często oferowane są dodatkowe kamienie milowe. Można się jednak posłużyć powyższymi transakcjami i potraktować je jako przejęcia referencyjne. Oferowały one znaczną premię dla akcjonariuszy. Pamiętajmy, że przy realizacji wariantu bankructwa, strata wynosi 100%.

Spółki posiadające finansowanie

Co, jednak jeśli Pure Biologics uda się znaleźć finansowanie? Przejęcie, chociażby jednej cząsteczki, sprzedaż udziałów w Doto Medical, wsparcie funduszu, uzyskanie dotacji otwierają drogą do dalszych badań. Prześledzę więc również spółki o podobnym profilu i w podobnej sytuacji, aby sprawdzić jakie wartości przyjmują.

SCYNEXIS przedstawiła w październiku dane dotyczące badań przedklinicznych swojego produktu SCY-247 dotyczącego zwalczania infekcji grzybiczych. Spółka posiada również własną platformę odkrywania leków. Obecna kapitalizacja to 61 mln USD (258 mln zł).

AviadoBio w październiku br. ogłosiło rozpoczęcia fazy 1 BK dla swojego kandydata na terapię genową AVB-101. Nie jest spółką publiczną. W 2021 r. na cel rozwoju cząsteczki otrzymała wsparcie od funduszu, na podstawie której kapitalizację można wycenić na 80 mln USD (339 mln zł).

Sangamo Therapeutics zaprezentowało w październiku dane badań przedklinicznych dla CAR-Treg (cząsteczka mająca zastosowanie w przypadku stwardnienia rozsianego). Kapitalizacja spółki wynosi 86 mln USD (364 mln zł).

Affinia Therapeutics również zaprezentowała niedawno wyniki badań przedklinicznych dla swoich terapii genowych stosowanych w chorobach rzadkich. W 2021 r. na ten cel udało się pozyskać finansowanie. Spółka nie jest notowana na rynku, wyceniona została na 110 mln USD (466 mln zł).

Medigene to spółka niemiecka. Przedstawiła właśnie pierwsze dane przedkliniczne dotyczące optymalnego powinowactwa TCR ukierunkowanego na mKRAS G12V w połączeniu z kostymulującym białkiem przełączającym PD1-41BB, wykazujące zwiększone i trwałe zabijanie nowotworu. Kapitalizacja rynkowa to 38,6 mln EUR (163 mln zł).

Wszystkie wymienione powyżej spółki są początkujące i nie mają żadnego leku wprowadzonego do fazy klinicznej (poza AviadoBio, które rozpoczęło właśnie I fazę BK dla cząsteczki). Kapitalizacja spółek, które znalazły finansowanie (były to w większości fundusze i dotacje, a w niektórych przypadkach emisja związana z wejściem na giełdę) sięga więc okolic 300 mln zł. To daje nam obraz tego, czego możemy się spodziewać w przypadku uporania się z problemem finansowym w przypadku Pure.

Podsumowanie

Wyceniałbym projekty PB003 oraz PB004 na ok. 40 mln zł możliwego upfrontu każdy. Jeśli doszłoby do partneringu, nie liczyłbym tutaj na duże kwoty ze względu na sytuację spółki. Jak wcześniej wskazywałem, walka toczy się o partnera w celu finansowania projektu, a nie typowo, aby zarobić na projekcie w tej chwili. Po doliczeniu wartości Doto Medical oraz działalności usługowej można byłoby liczyć na ok. 100 mln zł wartości. Pokrywa się to z referencyjnymi spółkami, które zostały przejęte w ostatnim czasie. Przejęcia podobnych spółek przyjmowały wartość 50-200 mln zł

W obecnej sytuacji, w jakiej znajduje się spółka, uważam, że może być ciężko o znalezienie partnera dla cząsteczek. Procesy, kompetencje, zaawansowane laboratorium sprawiają, że Pure jest wartościową firmą. Posiada ponad 13 lat doświadczenia w zakresie B&R. Żadna spółka jednak nic nie osiągnie, jeśli nie ma środków na finansowanie rozwoju. Ewentualny partnering dla cząsteczki również mógłby się pojawić, gdyby wcześniej Pure zadbał o stabilną sytuację minimum w perspektywie najbliższego roku. Samo podpisanie listu intencyjnego z partnerem pomogłoby znacząco pod względem wizerunkowym i uwiarygodniłoby projekty w oczach inwestorów.

Emisja akcji doprowadzi do znaczącego rozwodnienia. Fundusz ACRX ma możliwość zamiany pożyczki na akcje, jeżeli skorzysta w obecnej sytuacji z tego prawa, istnieje większe prawdopodobieństwo, że będzie dalej dotował spółkę w przyszłości, co rozwiązałoby w zasadzie podstawowy problem — braku wiarygodności Pure ze względu na problemy finansowe. Realizując prawo zamiany akcji, stałby się jednym z największych udziałowców. Już sam ten kierunek uważam, poprawia pozycję Pure i ułatwia jej dalsze negocjacje/dalsze pozyskiwanie finansów. Gdyby tak się nie stało, istnieje jeszcze szansa na przejęcie Pure przez inny podmiot. Nie jest to może pocieszające dla osób, które zainwestowały w spółkę po dużo wyższej cenie, ale zakładając nabycie akcji dzisiaj, może to stanowić strategię inwestycyjną (powinniśmy uwzględnić również możliwość całkowitego bankructwa).

Gdyby jednak nie udało się pozyskać finansowania i dotacji, Pure chcąc uniknąć ścieżki bankructwa, może zrezygnować z części wyżej przedstawionych działań. Dalsza redukcja zatrudnienia i przesunięcia w projekcie PB003, skupienie się na PB004 oraz Doto Medical, mogą pomóc w przeciągnięciu sytuacji, licząc na to, że projekt po ukończeniu Fazy 0 znajdzie partnera, a pozostałe plany spółki będą mogły zostać wznowione. W kolejnych latach działalność usługowa mogłaby pozwolić na pokrycie dużej części kosztów stałych. Ten kierunek, jak szacuje spółka, powinien przynieść ok. 10 mln zł przychodu w 2025 r. Wymaga to jednak adaptacji do nowych warunków. Działalność usługową Pure prowadziło jeszcze przed wejściem na giełdę. Potrzebne są osoby od marketingu oraz dostosowanie laboratorium/pracowników do takich zmian. Działalność usługowa wydaje się mniej ryzykowna i pozwalająca spółce przetrwać. Niestety, gdyby całość działań skierować w tę stronę nie przekładałaby się jeszcze długo na znaczące wyniki. Daje to jednak możliwość odmrożenia projektów w czasie lepszych warunków gospodarczych bądź równoczesne dalsze poszukiwanie firmy, która zechciałaby te projekty odkupić po niższej cenie i powolne doprowadzenie spółki do warunków stabilnych.
Doto Medical, jeśli tylko znajdzie finansowanie dotacyjne, powinno mieć zapewnione środki na dalsze działanie. Sprzedaż udziałów i pozostawienie Pure i Relitechowi pakietu kontrolnego mogłyby pomóc w dalszym rozwoju. Biorąc więc pod uwagę obecną kapitalizację spółki, nawet po zaniechaniu części planowanych działań, Pure nadal ma możliwości funkcjonowania.

Nadal więc widzę rozwiązania dla spółki. Chociaż sytuacja nie jest łatwa, to akcje Pure zostały znacząco przecenione i wydaje mi się, że Pure wpisuje się w scenariusz, który Cody Powers opisał słowami: „Inwestorzy są znacznie bardziej przywiązani do tego, co faktycznie generuje wartość, a nie do tego, co tylko wygląda na innowacyjne. Istnieje wiele dziedzin biotechnologii, które zostały nieproporcjonalnie ukarane”.

Spółki, które prowadzą badania cząsteczek w fazie przedklinicznej i znalazły finansowanie na te działania, wykazują kapitalizację rzędu 160-400 mln zł. Gdyby Pure udało się zawrzeć partnering bądź przekonać fundusz do finansowania prac, otrzymujemy już znacznie większą premię względem dzisiejszej kapitalizacji (obecnie 31 mln zł). Posiadanie partnera/funduszu zmusza również do efektywniejszej optymalizacji kosztowej. Drugiej stronie zależeć będzie na tym, aby środki nie były zbyt szybko palone i wymagane będzie efektywne zarządzanie finansami. Inwestycja w akcje Pure obarczona jest ryzykiem (nie można wykluczyć bankructwa na przestrzeni nawet najbliższego roku), ale nadal widać szanse na rozwiązania, które stworzą wartość dla akcjonariusza, co wynika przede wszystkim z niskiej wyceny, która zdaje się dyskontować możliwość upadku firmy.

ZASTRZEŻENIE

Treści przedstawione w powyższej publikacji są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie niniejszych treści ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszych treści. Inwestowanie na giełdzie przy braku odpowiedniej wiedzy i doświadczenia wiąże się z ryzykiem utraty nawet całego kapitału.