Czechoslovak Group (CSG.NV) - analiza

Profil działalności

CSG to czeski koncern zbrojeniowy. Grupa skupiająca ponad 100 spółek. Znacząca część obrotów pochodzi ze spółek produkujących amunicję (m.in. grupa MSM, ZVS i VOP fNováky). Prócz amunicji grupa dostarcza również kołowe pojazdy opancerzone (np. spółka Tatra Defence), systemy lądowe (np. Excalibur Army) czy radary (m.in. Eldis). Ma na całym świecie ok. 40 fabryk i ponad 14 tys. pracowników. Działalność wytwórcza i serwisowa skupia się przede wszystkim w Czechach, na Słowacji, w USA i we Włoszech. Holding wywodzi się z założonej w 1995 r. przez Jaroslava Strnada firmy Excalibur Army, która początkowo zajmowała się głównie handlem używanym uzbrojeniem i sprzętem wojskowym (UiSW) oraz częściami zamiennymi do nich. Nabyta po dekadzie pierwsza hala produkcyjna opodal Pardubic umożliwiła, po renowacji, budowę zakładu naprawy sprzętu wojskowego. W 2008 r. przedsiębiorstwo rozpoczęło ekspansję zagraniczną – na Słowację. Tam zlokalizowano kluczowe w kontekście inicjatywy amunicyjnej fabryki amunicji artyleryjskiej, należące do trzech spółek holdingu, których moce produkcyjne są sukcesywnie zwiększane. W roku 2020 nastąpiła pierwsza akwizycja w Europie Zachodniej (Hiszpania, a w kolejnych latach też np. Włochy), zaś w 2024 r. dokończono dużą transakcję nabycia firmy w USA, która świadczy o ambicjach globalnych.
[źródło]

Debiut giełdowy

23 stycznia odbył się debiut giełdowy spółki na giełdzie Euronext w Amsterdamie. Kapitalizacja po pierwszym dniu wzrosła o 30% i osiągnęła łącznie ponad 33 mld EUR. Debiut ten daje nadzieje na poprawę warunków dla kolejnych debiutów, których w ostatnich latach jest niewiele, a te spółki, które decydują się wejść na parkiet, z trudem zbierają środki z rundy emisyjnej.

Rynek IPO ma szansę odżyć. Podobnych debiutów w 2026 r. może być więcej. Według danych z Bloomberg, KNDS (producent czołgów) szykuje debiut we Frankfurcie i w Paryżu na początku II połowy 2026 r. Wstępna wycena szacowana jest na 25 mld EUR.
Sam debiut CSG czyni ze spółki największą czeską spółkę giełdową (o ok. 18% mniejszą kapitalizację notuje ČEZ). CSG przewyższa kapitalizacją również polski Orlen SA (29 mld EUR kapitalizacji).

Niewiele jest podmiotów zbrojeniowych na giełdzie. Po część popularnych spółek inwestor może sięgnąć na rynku USA, natomiast zdecydowanie brakuje spółek europejskich. Udany debiut CSG może przyczynić się do przychylniejszego spojrzenia na spółki, które rozszerzają swoją działalność w stronę rynku zbrojeniowego bądź planują swoje IPO.
Zarząd zaoferował w emisji ok. 15% udziałów, co pozwala spółce zebrać środki na dalszy rozwój bez utraty kontroli. IPO miało wartość 3,3 mld EUR.

Dane finansowe

źródło: raport spółki

W 2021 r. przychody wyniosły blisko 600 mln EUR, a odnotowane w 2024 r. wynosiły już 4 mld EUR. To daje nam dynamikę wzrostu blisko 88% CAGR. W 3 pierwszych kwartałach 2025 r. dynamika nadal była wysoka, ale wyniosła już 30% r/r. Bez uwzględnienia wpływu akwizycji, organiczny wzrost jest niższy i wynosi 20% r/r. Obserwujemy więc spadek dynamiki, który z dużym prawdopodobieństwem nadal będzie spadał.

Analitycy zakładają dalszy wzrost w tempie ok. 14-16% średniorocznie. Wysoka dynamiki w poprzednich latach wynikała głównie z początkowego silnego zapotrzebowania na amunicję zaraz po wybuchu wojny na Ukrainie i niskiej bazy wynikowej. Nadal jednak Europa będzie podnosić wydatki na zbrojenie, co powinno wspierać dalsze skalowanie wyników.

Blisko 34% przychodów generowanych jest dzięki dostawom dla armii ukraińskiej. W 2024 r. było to ponad 40%, ale dzięki zwiększeniu wydatków na zbrojenie innych państw, spółka pozyskała również kontrakty z innymi krajami Europy, zwiększając tym samym dywersyfikację.

Zysk EBITDA w 2024 r. wyniósł 1,1 mld EUR i był 10 razy większy niż w 2023 r. Wzrost w 3 pierwszych kwartałach 2025 r. przyjął dynamikę 31% r/r. Wynik bez uwzględnienia akwizycji to 21% r/r.

Marża EBITDA wyniosła 27,5% w 2024 r., a w 2025 r. była niedużo niższa i wyniosła blisko 27%.

źródło: prezentacja spółki

Łączny portfel zamówień wynosi obecnie 14 mld EUR, a wraz z kontraktami, które są w trakcie negocjacji, mówimy o potencjale sięgnięcia nawet o 32 mld EUR. Spółka nie podaje jednak czasu realizacji kontraktów. Jeszcze w 2022 r. backlog pokrywał przychód w 120%, obecnie pokrycie wynosi 280% (w przypadku podpisanych kontraktów). Wzrost backlogu jest więc znaczący.

Perspektywy rozwoju i ryzyka

Wysoki popyt

Znaczenie europejskich spółek zbrojeniowych, w tym CSG rośnie od 2022 r. wraz z rozpoczętą inwazją w Ukrainie. Obecne polityczne spory z USA i konieczność stawiania na siebie przez Europe powinno przełożyć się na jeszcze większe znaczenie rodzimych producentów amunicji, sprzętu wojskowego i usług naprawczych na rzecz armii.

Sama spółka napotkała trudności dotyczące akwizycji w USA, próbując nabyć grupę Kinetic za 1,91 mld USD. Długo kontestowała je cześć senatorów na czele z J.D. Vance’em. To mogło dyktować potrzebę debiutu na Euronext. Zdobyte środki ułatwią dalszą dywersyfikację działalności spółki, która już ugruntowywała swoją pozycję na europejskim rynku zbrojeniowym.

Jak czytamy na osw.waw.pl:

“Holding produkuje i sprowadza z zagranicy pociski na rzecz tzw. inicjatywy amunicyjnej, poprzez którą Praga koordynowała przekazywanie amunicji artyleryjskiej dla Kijowa; według stanu na koniec ub.r. CSG odpowiadał za 55–60% pocisków z tego projektu. Po 20 miesiącach funkcjonowania inicjatywy łączna wartość wszystkich dostaw w ramach ww. inicjatywy wyniosła 4–4,5 mld euro, z czego marża spółek zbrojeniowych to ok. 10%. Koncern realizuje również zamówienia w ramach innych kontraktów dla Ukrainy, finansowanych głównie przez państwa zachodnioeuropejskie (zwłaszcza Niemcy, Danię i Holandię), a także sam Kijów.”

CSG nie jest wyjątkiem dobrze radzącej sobie czeskiej spółki zbrojeniowej.
Grupa Colt CZ (dawniej Česká zbrojovka) to producent broni palnej i amunicji, który w latach 2021-24 zwiększył swoje przychody ponad dwukrotnie (do 920 mln EUR). Zysk EBITDA wyniósł 190 mln EUR w 2024 r.
Aero Vodochody dostarcza głównie Węgrom samoloty szkoleniowo-bojowe L-39 Skyfox. Dla nich 2025 r. był również najlepszym w historii spółki.
STV jest jedynym w państwie producenta amunicji wielkokalibrowej.
Explosia to państwowa spółka wytwarzająca materiały wybuchowe. W nich również znacząco wzrosły przychody i zyski.

To pokazuje, jak niezaspokojony jest popyt w obszarze wojskowości.

Wiele wskazuje na to, że koniec wojny nie nastąpi szybko. Światowa geopolityka wręcz wskazuje, że konflikt między większą liczbą państw może się zaogniać. To zmusza również do utrzymania wydatków na zbrojenie. Wydatki Europy na zbrojenie w 2024 r. wyniosły 343 mld EUR. W 2025 r. było to już 381 mld EUR. Rok 2026 zapowiada dalsze wzrosty wydatków. Niepewność co do  sojuszu z USA może przełożyć się na znacznie większą dynamikę wzrostu wydatków na obronność. Szybki rozwój będzie znaczący, a ten kosztuje. Dla spółek z sektora obronnego oznaczać to może wsparcie ze strony rządu bądź wyższe marże przy sprzedaży uzbrojenia (w końcu fabryk nie buduje się w miesiąc).

CSG nie próżnuje

Po debiucie nie trzeba było długo czekać na pierwsze kroki w kwestii rozwoju. Grupa za pośrednictwem spółki zależnej MSM Greece wraz z grecką państwową Hellenic Defence Systems (HDS/EAS) utworzyły spółkę joint venture Hellenic Ammunition. Jej działalność ma skoncentrować się na produkcji amunicji dużego kalibru. 30 stycznia 2026 w Atenach podpisano dokumenty założycielskie.

CSG ma wnieść we wspólne przedsięwzięcie inwestycje, nowoczesne technologie i know-how, które umożliwią zrównoważony, długoterminowy rozwój potencjału i stworzenie setek miejsc pracy. Na mocy podpisanych umów, MSM przejmie kontrolę zarządczą nad zakładem produkcyjnym w Lavrio na okres 25 lat. Obecnie w zakładzie w Lavrio pracuje około 120 pracowników. W 2026 zatrudnienie ma wzrosnąć do około 300 osób. Już w bieżącym roku produkcja amunicji wielkokalibrowej ma odbywać się w systemie wielozmianowym. Zakład produkuje już amunicję kalibru 155 mm, a kolejne kalibry zostaną wprowadzone w najbliższych miesiącach. Ważnym kamieniem milowym w rozwoju technologii będzie uruchomienie wytwarzania tzw. podstawowego materiału pędnego (kompozytowego), planowane na drugą połowę tego roku. Projekt obejmuje również przywrócenie na przełomie 2026 i 2027 produkcji trotylu w Lavrio.

Łączne inwestycje w Lavrio mają wynieść kilkadziesiąt milionów euro. CSG zobowiązało się do zainwestowania w HA SA w perspektywie długoterminowej do 50 mln EUR.
[źródło]

W wywiadzie z Michałem Strnadem przeprowadzonym przez Bloomberg czytamy, że spółka ma ambitne plany z przekształceniem się w największą firmę obronną w Europie. W planach są również przejęcia w sektorze bezzałogowych statków powietrznych.

Dywersyfikacja biznesu poza amunicję powinna przełożyć się na wyższe marże (amunicja generuje obecnie marżę na poziomie ok. 8%, ale marża wciąż spada). Z raportów spółki wynika, że amunicja, pomimo że stanowi większą część przychodów, znacznie gorzej konwertuje na zyski i ciężej ją skalować niż w przypadku innych systemów obronnych, które rosną na znaczeniu w mixie produktowym spółki.

źródło: ycharts.com

Wycena wskaźnikowa EV/EBITDA w przypadku CSG wynosi ok. 17,7 (taki sam jak Lockeed Martin z USA), co na tle konkurencji sprawia, że CSG nadal prezentuje się w dolnych granicach wycen spółek zbrojeniowych. Same wskaźniki wartości w tej branży można uznać za wysokie. Inwestorzy są skłonni zapłacić więcej za oczekiwane przyszłe przychody i zyski. Konieczne będą duże inwestycje w zakresie obronności państw, oczekiwana jest więc dalsza wysoka dynamika wzrostów.

Lockheed Matin wykazał silną dynamikę wzrostu zysku EBITDA na poziomie ponad 140%, co sprawia, że premia jest uzasadniona. Pamiętajmy, że kapitalizacja przedstawionych na wykresie spółek jest kilkukrotnie wyższa od kapitalizacji CSG. Większe spółki również z reguły uzyskują wyższą premię wskaźnikową. To sprawia, że CSG względem konkurencji w wycenie wygląda obecnie uczciwie. Jeżeli inwestorzy uwzględniają w niej również przyszłe zyski - może to hamować dalszy znaczący wzrost ceny akcji.

Tempo wzrostu zysku EBITDA w przypadku CSG jest zbliżone do konkurencji. Wynosi 31% (z akwizycją), bądź 21% (organicznie) względem 15-30% u przedstawionych podmiotów. Marża EBITDA jest wyższa (ok. 27%), podczas gdy u konkurencji wynosi ona 9-18%). To może budzić obawy i pytanie, czy CSG uda się utrzymać marże nadal na tym samym poziomie.

źródło: prezentacja spółki

Segment sprzedaży amunicji w 3 pierwszych kwartałach 2025 r. odnotował spadek sprzedaży rzędu 20%. Jeszcze głębszy spadek, bo prawie 70% odnotowano na zysku EBIT z tego segmentu. Amunicja obecnie odpowiada za ok. 22% łącznej sprzedaży. Pojawiają się obawy czy w najbliższych kwartałach segment ten nie utraci rentowności.

źródło: prezentacja spółki

Pozostałe systemy obronne wykazują znaczący wzrost przychodów i zbliżoną marżę r/r (wzrost zysku wynika głównie ze wzrostu przychodów). Oczekiwać więc można dalszego wzrostu przychodów oraz zysków w ujęciu całościowym. Jednak jeżeli spadek i marżowość amunicji nadal będzie kontynuowana, może to skutecznie spowolnić dalsze wzrosty i doprowadzić do obniżenia łącznej marży.

Dlatego też moim zdaniem CSG nie powinien być notowany z wyższym wskaźnikiem EV/EBITDA od konkurencji.

Utrudnienia w segmencie dotyczącym amunicji mogą wynikać z kilku czynników. Próg wejścia w przypadku rozpoczęcia produkcji z pewnością jest niższy niż np. w przypadku produkcji pojazdów opancerzonych. Pojawiają się nowe podmioty produkujące amunicję. Wiele krajów początkowo chciało szybko uzupełnić swoje zapasy amunicji, ale bez starcia kinetycznego zakupy samych pocisków mogą zostać zmniejszone, jedynie na potrzeby ćwiczeń, gromadzenia zapasów bądź dalszej odsprzedaży. Wojna w Ukrainie początkowo przyjmowała inny charakter. Obecnie głównymi siłami są drony po obu stronach konfliktu. To sprawia, że amunicja do broni palnej nadal jest potrzebna, ale zmianie mogły ulec wolumeny. Już tylko 14% backlogu wypełnia amunicja.

Pamiętajmy też, że najwyższe dynamiki wzrostów spółek zbrojeniowych zaobserwowano w pierwszych latach zaraz po wybuchu wojny w Ukrainie. Chociaż kraje zwiększają swoje budżety na obronność, to dynamiki powinny słabnąć, również z powodu wyższej bazy wynikowej.

Presja na zbrojenie się krajów i konieczność szybkiego domykania inwestycji w nowe linie produkcyjne sprawia, że inwestor od sektora zbrojeniowego nie powinien oczekiwać zwrotów wartości w postaci dywidendy czy skupu akcji. Zyski z dużym prawdopodobieństwem będą reinwestowane. Inwestycja w tym przypadku to oczekiwanie dalszego wzrostu wyników.

CSG napotkał problem z ekspansją na bazie akwizycji, dlatego spółka zdecydowała się na przeprowadzenie IPO. Finansowanie ma ułatwić dalszą ekspansję. Nawet biorąc pod uwagę możliwe akwizycje, najprawdopodobniej tempo rozwoju będzie spadać. Nadal mówimy tutaj o potencjale do wzrostu przychodów i zysków, jednak sama wycena wskaźnikowa wskazuje, że oczekiwania inwestorów są duże.

Inwestor, który rozważa ekspozycję w ramach segmentu zbrojeniowego wśród akcji dostępnych na GPW, może przyjrzeć się Grupie Niewiadów, która niedawno dokonała odwrotnego przejęcia Polskiej Grupy Militarnej. Spółka od momentu przejęcia wykazuje wzrost przychodów kw/kw., a w planach ma uruchomienie fabryki amunicji. Pierwsza część projektu ma zostać uruchomiona w I połowie 2026 r. Amunicja jest najmniej rentownym segmentem omawianej grupy CSG i spółka skupia się na dywersyfikacji biznesu. Nadal jest to biznes wykazujący marże średnio ok. 8%, a w skład polskiej grupy Niewiadów wchodzą również podmioty specjalizujące się w produkcji min, systemach bezzałogowych (drony), produktach podwójnego zastosowania, logistyce militarnej oraz nowoczesnych technologiach przeznaczonych głównie dla wojska.

Grupa Niewiadów handlowana jest na NewConnect przy kapitalizacji 1,8 mld zł i zamierza przejść w tym roku na główny parkiet GPW.

ZASTRZEŻENIE

Treści przedstawione w powyższej publikacji są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie niniejszych treści ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszych treści. Inwestowanie na giełdzie przy braku odpowiedniej wiedzy i doświadczenia wiąże się z ryzykiem utraty nawet całego kapitału.

Na dzień publikacji artykułu nie posiadałem akcji spółki i nie byłem z nią powiązany. Równocześnie zaznaczam, że nie wykluczam nabycia jej akcji w przyszłości.