Czy firma ma atrakcyjną marżę zysku?
Z prostej arytmetyki wynika, że firma, która zwiększa sprzedaż, posiadając jednocześnie mało atrakcyjną lub zmniejszającą się marżę, nie będzie stanowić wartościowej inwestycji. Marżę operacyjną wyraża się jako iloraz zysku operacyjnego i przychodów ze sprzedaży, a marżę netto jako iloraz zysku netto i przychodów ze sprzedaży. Dane liczbowe niezbędne do obliczenia każdego z tych wskaźników znajdują się w rachunku zysków i strat każdego sprawozdania finansowego.
Dla przykładu - w 2016 roku spółka Intercars wypracowała zysk operacyjny wynoszący 316 milionów złotych oraz zysk netto 230 milionów złotych przy przychodach ze sprzedaży na poziomie 6 miliardów złotych. Marża operacyjna tej firmy wyniosła w opisywanym roku 316 milionów zysku operacyjnego podzielone przez 6 mld zł przychodu co daje 0,056 razy 100% czyli 5,26 procent marży. Marża netto wyniosła 3,83 procent. Oprócz przyzwoitych wartości przytoczonych wskaźników firma ta w latach 2013-2016 charakteryzowała się niemal nieprzerwanym wzrostem zysków oraz przychodów ze sprzedaży. Skutkiem tego było stałe zwiększanie się marży operacyjnej oraz marży netto. Rozwój spółki Intercars jest przykładem bardzo dobrej realizacji tego kryterium Fishera.
Im wyższa wartość tych wskaźników tym lepsza sytuacja finansowa firmy. Przedsiębiorstwa osiągające wysoką marżę charakteryzują się przeważnie dobrą organizacją sprzedaży, kontrolą kosztów oraz silną marką. Analizowana firma, którą chcemy dodać do portfela powinna wykazywać rosnący lub co najmniej stały poziom marży w badanych okresach. Spadek wartości wskaźnika może świadczyć o złej polityce cenowej firmy lub niekontrolowanym wzroście kosztów. Innym wytłumaczeniem może być pojawienie się na rynku konkurencji, która zaczyna prowadzić wojnę cenową. Równocześnie warto zaznaczyć, że przesadnie wysoka marża może być niebezpieczna w pewnych wypadkach, gdy dany biznes nie posiada dużej bariery wejścia i nie ma cech tzw. twierdzy (po angielsku Financial Castle). Weźmy np. pod uwagę spółkę wydobywającą złoto lub ropę naftową. Jeśli szereg firm w branży uzyskuje marżę dochodzącą do 30%, wówczas można się obawiać, że podziała to na innych jak otwarty słoik miodu na pszczoły i wzrośnie wydobycie. Tak też się stało w przypadku ilości ropy naftowej pozyskiwanej z łupków a cena surowca w 2014 roku zanurkowała o 50%, a wraz nią firmy z tej branży.
Przy badaniu marży należy wykorzystywać wyniki z kilku lat, a nie tylko z jednego roku. Pozwoli to dostrzec pewne prawidłowości. Nie jest tajemnicą, że w latach prosperity dla danej branży, większość firm osiąga wysoką marżę zysku. Trudności pojawiają się w gorszych czasach np. podczas recesji w gospodarce. W takich momentach tylko najmocniejsi gracze na rynku są w stanie zachować zadowalającą marżę zysku. Jakie ma to znaczenia dla doboru spółki? Może się zdarzyć, że słabsza rynkowo firma o niskiej marży w okresie prosperity zanotuje jej imponujący wzrost, być może nawet o kilkaset procent lub z poziomu ujemnego do dodatniego. W tym samym czasie inna firma, o mocniejszej pozycji na rynku w dalszym ciągu będzie charakteryzować się zadowalającą wysokością tego wskaźnika. Jednak zachowania cen akcji obu spółek na giełdzie będą odmienne. Słabsza spółka może zanotować dynamiczny i ulotny wzrost ceny. Philip Fisher nie byłby nią zainteresowany, ponieważ może przynosić zyski tylko w warunkach dobrej koniunktury. Prawdziwym sprawdzianem możliwości danej firmy jest czas spowolnienia gospodarczego i właśnie firmę, która potrafi nawet w złych warunkach przynosić dobrą marżę zysku powinien wybrać każdy rozsądny inwestor zdaniem autora "Zwykłych akcji, niezwykłych zysków".
Spółką, która może pochwalić się imponującą marżą jest Henkel, niemiecki koncern chemiczny notowany na giełdzie we Frankfurcie nad Menem. Przedsiębiorstwo jest jednym z największych na świecie producentów środków piorących i czyszczących, kosmetyków, klejów oraz chemii budowlanej. Od swojego debiutu na frankfurckim parkiecie w 1991 roku cena akcji wzrosła z 8 do prawie 130 euro w 2017 roku. Oznacza to szesnastokrotny wzrost w ciągu całej historii notowań. Podczas kryzysu z lat 2007-2008 akcje spadły o 50 procent, ale strata została odrobiona w ciągu roku. Od tego czasu na wykresie cenowym akcji Henkel można obserwować konsekwentny i niezakłócany żadnymi dużymi korektami marsz na północ. Jednym z czynników, który przyczynił się do tak spektakularnych efektów jest marża netto, jaką koncern osiąga ze sprzedaży swoich produktów. Między 2007 a 2017 rokiem zawierała się ona w przedziale od 4,63% do 11,07%. W trzecim kwartale 2017 roku wynosiła 11,07%. Wyniki te niewiele mówią jeżeli analizuje się je bez porównania do konkurencji. Henkel w tym zestawieniu wypada fenomenalnie - jego marża jest wyższa niż wyniki 81% konkurencyjnych przedsiębiorstw działających na całym świecie.
Marża netto jest jednym z ulubionych wskaźników Warrena Buffetta. Podczas analizy spółek zwraca on baczną uwagę na ten czynnik. Przykładem firmy o wysokiej marży netto, której udziały posiada zarządzany przez niego holding Berkshire Hathaway jest Coca-Cola. Marża netto tego producenta napojów w latach 2007-2017 znajdowała się w przedziale od 10,38 do 33,56%.
W polskich realiach przykładem wysokomarżowej spółki jest Grupa Kęty S.A. W 2016 roku uzyskała przychody 2,3 miliarda złotych i zysk netto 277 mln zł. Daje to wysoką w przypadku takiej branży marżę 12%. Wysokomarżowe firmy uzyskują zazwyczaj także wysoki poziom stopy zwrotu z kapitału własnego (ROE - Return on Equity). Jest to kolejny wskaźnik bardzo istotny dla Buffetta. W przypadku Grupy Kęty wynosi niemal 20%. Aby go uzyskać dzielimy zysk netto (wspomniane 277 mln) przez kapitał własny i mnożymy razy 100%. W przypadku Grupy Kęty kapitał własny to 1,4 mld zł. Po podzieleniu tych liczb uzyskujemy 0,198 co po pomnożeniu razy 100% daje nam 19,8%. Poziom bardzo dobry i porównywalny z Coca-Colą. Oznacza to , że firma efektywnie wykorzystuje posiadany przez siebie kapitał. Wyobraźmy sobie lokatę oprocentowaną tak wysoko. Należy pamiętać, aby sprawdzić czy tak wysoki poziom ROE nie wynika czasem z zastosowania przez firmę nadmiernej dźwigni finansowej. Dla przykładu: wskaźnikowo bardzo atrakcyjnie wyglądały banki amerykańskie i zachodnioeuropejskie przed kryzysem 2008 roku. Ich rentowność była złudna i wynikała właśnie z dużego lewarowania działalności. Inwestorom z pomocą przychodzi wskaźnik ROA czyli stopa zwrotu z aktywów. Wartość tych ostatnich w grupie Kęty to 2,3 mld zł, zatem ROA wynosi 277 milionów podzielone przez 2,3 miliarda złotych razy 100% = 12% czyli wciąż bardzo dobry wynik.
W przypadku sztandarowej instytucji finansowej z USA czyli Bank of America, poziom ROE na chwilę obecną to 8,3% czyli wynik pozornie satysfakcjonujący, jednak ROA to zaledwie 0,9% czyli 9-krotnie mniej! Przed kryzysem 2008 roku dysproporcja była jeszcze większa. W 2007 roku ROE tego banku wynosiło 16% a ROA 1,5% zatem 11 krotnie mniej. Bardziej ekstremalnym przykładem jest niemiecki Deutsche Bank gdzie ROE w 2007 roku dochodziło do 20% przy stopie zwrotu z aktywów 0,5% czyli 40 krotnie mniej. Wynikało to z faktu, że europejskie instytucje finansowe zazwyczaj stosowały większą dźwignię od firm z za Oceanu.
Wnioski? Widząc wysoką rentowność firmy sprawdź koniecznie czy nie posiada wyższego poziomu zadłużenia w stosunku do zysków i kapitału własnego od innych firm w tej samej branży. W przypadku banków dopuszczalny poziom zlewarowania jest wyższy niż w firm produkcyjnych czy sieci handlowych. Jednak duża dźwignia instytucji finansowych sprawia, że podczas recesji ich zyski często zamieniają się w straty co przyprawia akcjonariuszy o ból głowy. Inwestowanie w spółki cykliczne, do których należą banki, Jastrzębska spółka węglowa, Volkswagen czy BMW omówiono w wykładzie audio “Peter Lynch. Legendarny inwestor. 1800% w 13 lat”
Peter Lynch to osoba, która z pewnością jest mniej znana niż inni popularni inwestorzy tacy jak np. Warren Buffett i Benjamin Graham. Wynika to między innymi z faktu, że w przeciwieństwie do Wyroczni z Omaha nie znajduje się on w czołówce najbogatszych ludzi naszego globu. Powody osobiste sprawiły,że już w 1990 roku Lynch wycofał się z zarządzania funduszem. W przeciwieństwie do Buffetta, pieniądze nie stanowiły dla niego celu życia.
Jednak podczas kierowania przez niego funduszem Magellan w latach 1977-1990 Lynch pokazał na co go stać. W tym okresie nie miał sobie równych i osiągnął najlepszy wynik w skali ogólnoświatowej. Odnotował średnio 29,7% rocznego zwrotu w ciągu 13 lat. Pokonał przy tym S & P 500 w jedenastu z trzynastu lat.
Wysokie stopy zwrotu i procent składany, a przede wszystkim napływy nowych środków do funduszu wywołały niemal ośmiuset krotny wzrost środków pod zarządzaniem w Magellanie z 18 milionów do 14 miliardów dolarów. Swoje doświadczenia z tamtego okresu opisał w książce “Pokonać giełdę”.
W przeciwieństwie do Fishera, Lynch koncentruje się przede wszystkim na modelu biznesowym firmy, a nieco mniej na kierownictwie. Zaleca kupować akcje takich spółek , których nie jest w stanie zniszczyć nawet nieudacznik stojący na czele.
Mówi o tym dosadnie : “Wybierz firmę, którą może kierować każdy idiota - ponieważ prędzej czy później jakiś idiota prawdopodobnie będzie nią kierował “
Jednak nawet Lynch zaleca poznanie zarządu firmy, której akcje chcemy kupić. Stwierdza, że lepiej wybierać spółki, które są na tyle dobre, by mogły być prowadzone przez niekompetentne osoby. Mimo usilnych starań wcześniej czy później możemy natrafić na przedsiębiorstwo, które będzie prowadzone przez nieudacznika, lepiej się więc zabezpieczyć. To podejście upodabnia go do Charlesa Mungera. Za przykład, może posłużyć nam przedsiębiorstwo o zasięgu międzynarodowym, jakim jest Heinz. Wyobraźmy sobie, że jego prezesem staje się niekompetentny człowiek, który nie będzie miał pomysłu na zarządzanie firmą. W przypadku korporacji o tak silnej marce, dobrej kondycji finansowej i wysokich marżach, trzeba by się naprawdę mocno postarać aby zepsuć biznes i stracić pozycję na rynku keczupów . Mogłoby się tak stać gdyby prezes przez kilka lat z rzędu forsował wprowadzenie do sprzedaży nowych, fatalnych produktów, co trudno sobie wyobrazić. Inny sposób to próba zmiany kultowej receptury smaku.
Specjalnością Lyncha było analizowanie przemysłu tekstylnego, hutnictwa i branży chemicznej. Te doświadczenia miały spory wpływ na jego dalszą karierę, gdyż w przyszłości chętnie lokował środki w papierach przemysłowych spółek cyklicznych , czyli firm, których wartość akcji zmienia się podobnie jak cykl koniunkturalny. W 1972 został akcjonariuszem restauracji Taco Bell. Jest to bardzo popularna marka w USA. W momencie, kiedy zainteresował tymi restauracjami, sieć dopiero zaczynała działalność i znajdowała się na tym samym etapie rozwoju co McDonalds kilkanaście lat wcześniej. Lynch wspomina, że gdy jego kolega usłyszał nazwę spółki, myślał, że chodzi o jakąś meksykańską firmę telekomunikacyjną. Słowo Bell oznacza po angielsku dzwonek. Kupił pierwszy pakiet akcji po kursie 7 dolarów za sztukę. Gdy kurs tych papierów wartościowych dalej spadał (nawet do 1 dolara za akcję), Lynch zwiększał pozycję, ponieważ przedsiębiorstwo osiągało dobre fundamentalnie wyniki ekonomiczne. O zaletach i ryzykach uśredniania jeszcze sobie w naszej pracy powiemy. Dla Lyncha podobnie jak dla Warrena Buffeta, czy Benjamina Grahama najważniejsze były fundamenty spółki, a nie trend czy analiza techniczna. Nie pomylił się , akcje Taco Bell podrożały później do poziomu 42 dolarów za akcję, a firma została przejęta przez koncern PepsiCo , by później trafić do Yum Brands.
Co ciekawe, choć Lynch sam kierował funduszem to negatywnie ocenia innych zarządzających. W jego książkach można znaleźć wyniki tak zwanych “profesjonalistów” w zestawieniu z indeksami giełdowymi. Jego zdaniem coraz częściej pracownicy funduszy nie prowadzą doradztwa w zakresie inwestycji, a zajmują się tylko i wyłącznie sprzedażą produktów. Również Warren Buffett jest krytyczny wobec funduszy inwestycyjnych i uważa, że dla osób, które nie zamierzają samodzielnie dokonywać selekcji spółek giełdowych lepszym pomysłem będzie zakup zwykłego ETF mechanicznie odzwierciedlającego wybrany indeks.
Lynch twierdzi, że jednym z problemów zarządzających jest nieustanna presja na osiąganie dobrych rezultatów w krótkim terminie. Inwestorzy indywidualni nie pokazują co kilka miesięcy zawartości swoich portfeli i nie są za słabe wyniki na giełdzie zwalniani z pracy. Brak presji jest wielką przewagą i warto go wykorzystać. Według zwolenników analizy fundamentalnej, rynek papierów wartościowych to miejsce, gdzie inwestycje powinny trwać przynajmniej kilka lat. Częste rozliczanie zarządzających oraz spoczywająca na nich presja czasu, sprawiają, że dokonują oni nerwowych ruchów. Cierpliwy inwestor indywidualny, o ile zbudował sobie finansową poduszkę bezpieczeństwa, nie będzie musiał sprzedać akcji świetnej firmy, tylko dlatego że jej kurs spadł o 30% i nie jest ona modna.
Inwestorzy indywidualni mają też zdaniem Lyncha inną przewagę. Często pracują w tradycyjnych zawodach i mają wiedzę, którą nie dysponują ludzie z branży finansowej. Mogą i powinni ją wykorzystać w inwestowaniu. Mówimy tu np. o takich zawodach jak lekarz, hydraulik, mechanik samochodowy, murarz, wyspecjalizowany przedstawiciel handlowy i wiele innych. Dzięki temu, że dysponują oni specjalistyczną wiedzą w swojej dziedzinie, mogą wykorzystać ją w inwestowaniu. Jeśli tak, to dlaczego mają powierzać pieniądze funduszowi, skoro na własną rękę można inwestować środki w firmy, których działalność jest doskonale przez nich rozumiana? Nie można jednak rzucać się na akcje spółek , których model biznesowy rozumiemy, bez podstawowej wiedzy dotyczącej analizy finansowej przedsiębiorstw.
Lynch sformułował postulat "kupuj spółki, które znasz", ale sprzeciwia się upraszczaniu tego hasła. Chodzi o to, że jeśli jesteś miłośnikiem hamburgerów z McDonald’s, to nie oznacza to, że znasz już idealnie tę spółkę. Sęk w tym, aby pod lupę wziąć szerszą działalność przedsiębiorstwa. Samo konsumowanie kanapek, choćby przez wiele lat z pewnością nie wystarczy.
“Nigdy nie powiedziałem: “"Jeśli pójdziesz do centrum handlowego, zobaczysz kawiarnię Starbucks i powiesz, że to dobra kawa, powinieneś zadzwonić do brokera Fidelity i kupić akcje ”
“Inwestowanie bez badań jest jak gra w pokera typu stud i nie sprawdzanie jakie ma się karty.”
Peter Lynch dostrzegł okazję inwestycyjną w Taco Bell, ponieważ był konsumentem tej sieci. Znakomite „nachosy skłoniły go do dalszej analizy. Wtedy zaczął rozglądać się ilu jest pracowników i klientów. Zaczął dokonywać szerszej analizy, oraz patrzeć na tempo rozwoju firmy. Wypytywał również ludzi powiązanych z restauracją o to, jak działa. Zatem śmiało można stwierdzić, że ważny jest głębszy kontakt z podmiotem, a nie tylko płytka ocena oferowanego produktu. Mechanik samochodowy może zatem inwestować np. w akcje światowych producentów aut i będzie to robił lepiej niż księgowy lub zarządzający funduszem ale pod warunkiem, że pozna ten biznes od podszewki, a do tego nauczy się rozumieć raporty finansowe tych firm i opanuje wiedzę z dziedziny księgowości.
Zdaniem Lyncha : “Jeśli nie rozumiesz swoich inwestycji na fundamentalnym poziomie biznesowym, to w rzeczywistości nie inwestujesz w ogóle. Grasz. Co gorsza, grasz w ciemno bez logicznego uzasadnienia dlaczego akcje powinny wzrosnąć.”
Co ciekawe sceptycznie odnosi się on do makroekonomii i uważa, że cykle koniunkturalne są kapryśne : “Jeśli spędzasz ponad 13 minut analizując prognozy ekonomiczne i rynkowe, zmarnowałeś 10 minut.”
Sprzedaż akcji dobrej firmy, dlatego że wzrosły przy równoczesnym trzymaniu w portfelu kiepskiej spółki dlatego, że akcje nie podążają na północ Lynch nazywa “podlewaniem chwastów i wyrywaniem kwiatów.” Swego czasu zaskoczony Lynch otrzymał telefon od samego Warrena Buffetta. Poprosił on Lyncha o zgodę na użycie jego metafory w swoim liście do akcjonariuszy.
Buffett porównuje inwestowanie do gry w baseball. Do legendy przeszła jego metafora o pałkarzu, który powinien ignorować większość przelatujących piłek i skupić się tylko na najlepszych, które znajdą się w tzw. złotym punkcie. Peter Lynch używa porównania do golfa, którego jest wielbicielem. Według niego inwestowanie jest trudną grą, która wymaga licznych starań, aby z czasem się poprawić i osiągnąć satysfakcjonujący poziom. Po tej obszernej dygresji na temat mało znanego w Polsce Lyncha - a szkoda - wróćmy do omawiania 15 punktów Philipa Arthura Fishera.
Już za tydzień omówimy 5 pytanie Fishera "Co robią władze spółki aby utrzymać lub zwiększyć marżę zysku?"
Poprzednie odcinki znajdziesz tutaj:
https://www.longterm.pl/Kim-Byl-Filip-Fisher-Nauczyciel-Warrena-Buffetta-Cz-I.html
https://www.longterm.pl/Kim-Byl-Filip-Fisher-Nauczyciel-Warrena-Buffetta-Cz-Ii.html
https://www.longterm.pl/Czy-Firma-Charakteryzuje-Sie-Dobra-Organizacja-Sprzedazy.html
Autorzy:
Łukasz Tomys i Mateusz Sawicki, twórcy serwisu twojadrugapensja.pl
Na kolejną część naszego serialu o Filipie Fisherze zapraszamy już za tydzień!
Upewnij się, że zapisałeś się na darmowy newsletter bloga (formularz w prawym górnym rogu głównej strony) i polunbiłeś nas na Facebooku abyś otrzymał powiadomienia