Czy kadry zarządzające cechują się niepodważalną uczciwością?
Osoby z zarządu spółki zawsze znajdują się bliżej jej aktywów niż akcjonariusze. Ze względu na ten fakt, mają one wiele możliwości, nawet tych legalnych, aby czerpać korzyści z majątku zarządzanej przez siebie firmy. Pierwszym przykładem jaki może przyjść na myśl większości osób odnośnie takiego karygodnego zachowania jest umieszczanie siebie, rodziny lub znajomych na liście płac przy kwotach znacznie przewyższających wartość wykonywanej pracy. Wiele wskazuje, że taka sytuacja występuje np. u jednego z polskich hurtowników IT. Kolejną rzeczą jaką mogą robić menedżerowie jest sprzedaż lub wynajem nieruchomości będących własnością ich lub ich rodzin dla spółki, często po cenach wyższych niż rynkowe. Sposobem na drenowanie firmy może być np. pożyczenie jej pieniędzy na 10% w skali roku. Trudno udowodnić, że w takiej sytuacji działa się na jej niekorzyść. Nie jest jednak powiedziane, że opisane praktyki za każdym razem muszą mieć jednoznacznie negatywny wydźwięk. Może się okazać, że osoby wynajmujące lub sprzedające działają uczciwie, choć praktyka pokazuje, że takie działania nie są pożądane. Osobiście uważam - opinia wydawcy tego materiału, Łukasza Tomysa - że lepiej wystrzegać się branży deweloperskiej ze względu na dużą pokusę nadużycia. Znam co najmniej jednego polskiego dewelopera notowanego na GPW, który kupował grunty po zawyżonych cenach od osób powiązanych z głównym akcjonariuszem i zarządem. Na szczęścia firmy tej już nie ma na rynku. Zanim upadła, mniejszościowi akcjonariusze stracili praktycznie całość zainwestowanych pieniędzy. Podkreślam to, o czym wspomniano w innym miejscu. Warto analizować wyłącznie te spółki, które są notowane na tyle długo aby przejść recesję lub spowolnienie w gospodarce ,np. w 2008 i 2012 roku. Można wtedy sprawdzić jaką politykę informacyjną prowadziła firma, gdy otoczenie nie było sprzyjające, oraz czy jej biznes jej odporny na trudności.
Zdaniem Fishera sposobem w jaki mogą stosować managerowie w celu nieuczciwego wzbogacenia się jest również korzystanie z usług firm, które należą do nich lub ich krewnych. Nie byłoby w tym nic nieodpowiedniego jeżeli wybór odbywałby się na zasadach rynkowych. Może jednak dojść do nadużyć, czyli na przykład zawyżania prowizji lub wystawiania faktur na transakcje, które w rzeczywistości nie miały miejsca. Tym razem ciśnie się na usta przykład skandalu politycznego związanego z firmą informatyczną i osobą zarządzającą organizacją o charakterze ruchu obywatelskiego. Nie wiadomo, czy a jeśli tak, to do jakiego stopnia wartość słynnych faktur została zawyżona. Ale jednego można być pewnym. W licznych firmach i na kwoty wielokrotnie wyższe, dochodzi do złych praktyk polegających na stosowaniu mechanizmu wystawiania zawyżonych rachunków.
Wszystkie wymienione działania zawsze odbywają się kosztem akcjonariuszy, ale zdaniem Warrena Buffetta nie są one tak niebezpieczne i szkodliwe jak nadużywanie przez osoby uprawnione do emisji opcji menadżerskich na akcje zwykłe. Samo zastosowanie tych instrumentów finansowych jest sensownym sposobem wynagradzania zarządów, ponieważ motywuje ich do realizacji planów finansowych. Jednak przyznawanie zarządom opcji na ilość akcji, która przewyższa granice zdrowego rozsądku jest działaniem szkodliwym dla akcjonariuszy. Na szczęście w polskim prawie istnieje konieczność aby wprowadzenie programu opcji menadżerskich odbywało się za zgodą Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy. Dodatkowo przyznanie opcji uzależniane jest od wielu warunków, takich jak: wzrost ceny akcji, osiągnięcie poziomu cen różnych wskaźników ekonomicznych czy posiadanie statusu “zatrudnionego” przez odpowiednio długi czas. Takie obwarowania dość skutecznie utrudniają nieuczciwym członkom zarządu uzyskanie wynagrodzenia, na które nie zasłużyli.
Jedyną rzeczą jaką może zrobić inwestor aby uniknąć takich nadużyć jest inwestowanie w spółki, których kadry kierownicze cieszą się dużym zaufaniem akcjonariuszy i traktują firmę jak swoją własną. Aby zweryfikować tę informację warto zapoznać się z raportami bieżącymi oraz sprawozdaniami finansowymi. Nawet dla osób, które nie są biegłe w analizowaniu sprawozdań finansowych istnieje łatwa możliwość zweryfikowania czy menedżerowie nie zostali obdarowani zbyt dużą ilością opcji na akcje. Jak wspomniano wcześniej - zastosowanie takiego rozwiązania wymaga zgody Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy. Jeżeli zostanie ono wprowadzone to będzie można znaleźć taką informację w raportach bieżących, dziale relacji inwestorskich spółki czy prasie branżowej. Bystrzy dziennikarze ekonomiczni z całą pewnością dotrą do tego jaka procentowa część udziałów spółki zostanie przeznaczona na opcje menedżerskie oraz ile osób zostanie objętych programem. Spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie zazwyczaj przeznaczają od 2 do 5 procent sumy akcji na program opcji menadżerskich. Określenie “poziomu przyzwoitości” w kwestii tego sposobu nagradzania każdy inwestor powinien ustalić we własnym zakresie. Zarząd będący posiadaczem opcji będzie zmotywowany do realizacji celów i w jego interesie leży aby sprostać wymaganiom uprawniających ich do objęcia opcji. Dzięki temu interesy kadry zarządzającej są zbieżne z interesami akcjonariuszy. Pomimo niewątpliwych zalet wynikających z opisanego rozwiązania należy pamiętać, że optymalnym wariantem dla inwestorów jest sytuacja , gdy zarząd oraz rada nadzorcza znajduje się w posiadaniu akcji zwykłych. Fakt ten stawia ich w pozycji wspólników pozostałych akcjonariuszy. Opcje są instrumentem finansowym o niesymetrycznym podziale ryzyka. Oznacza to, że potencjalne zyski posiadacza opcji są większe niż straty. Klasyczne opcje giełdowe wiążą się z zapłatą odpowiedniej premii opcyjnej, która stanowi ich cenę, przez ich nabywcę. W przypadku opcji menadżerskich opłata nie występuje, więc można uznać, że ich posiadacze nie ponoszą żadnego ryzyka związanego z ich posiadaniem. Najgorsze co może ich spotkać to brak możliwości objęcia opcji.
Każda spółka akcyjna musi posiadać radę nadzorczą oraz działający w jej ramach komitet ds. wynagrodzeń. W przypadku Berkshire Hathaway jednoosobowy komitet stanowi Warren Buffett, który ustala wynagrodzenia prezesów około czterdziestu dużych spółek. Taki brak demokracji oraz arbitralność w podejmowaniu decyzji z pozoru wydają się sugerować, że w firmie występuje pewien rodzaj niesprawiedliwości. Odpowiedzią na tę wątpliwość może być fakt, że w ciągu ponad czterdziestu lat istnienia Berkshire Hathaway dobrowolnie nie odszedł z pracy żaden menadżer.
Wśród wielu osób oburzenie wywołują ogromne zarobki członków zarządów spółek. W wielu przypadkach jest to jak najbardziej uzasadniona reakcja. Przykładem może być rok 2009 kiedy w USA władze federalne przyznały ogromne środki pieniężne na ratowanie upadających banków inwestycyjnych. Być może było to konieczne, ale na pewno premie, które zostały wypłacone zarządom niektórych instytucji finansowych były jawnym nadużyciem wobec podatników i akcjonariuszy. Jest to ekstremalny przykład i na szczęście takie sytuacje nie mają miejsca zbyt często. Warren Buffett uważa, że przyznawanie wysokich wynagrodzeń i premii dla osób, które osiągają rzeczywiście dobre wyniki jest praktyką dopuszczalną. Jeżeli jednak jest odwrotnie to każda rada nadzorcza powinna głośno i stanowczo powiedzieć “mniej!”. W Berkshire premie, a mogą one być duże, przyznawane są tylko i wyłącznie na podstawie wyników operacyjnych, a na wynagrodzenie menedżerów nie ma wpływu kurs akcji.
W wielu spółkach zwykło się mówić, że sposób wynagradzania kadry zarządzającej jest zharmonizowany z interesami akcjonariuszy. W Berkshire ta zasada oznacza partnerstwo na dobre i na złe. Tymczasem w wielu innych firmach systemy wynagradzania są zharmonizowane z interesami akcjonariuszy jedynie w czasach dobrej koniunktury, ale nie w czasach złej. Przykładem takiego stanu rzeczy są kontrakty opcyjne przyznane członkom zarządu. Jak wspomniano we wcześniejszej części opracowania, opcje są instrumentem finansowym o niesymetrycznych podziale ryzyka. Typowy kontrakt opcyjny na akcje, który nie wymaga zwiększania ceny opcji wraz ze wzrostem zysku niepodzielonego jest ewidentnym brakiem harmonizacji interesów zarządu i akcjonariuszy. Połączenie tego rozwiązania z odpowiednią dozą cynizmu i brakiem wypłaty dywidendy przez wiele lat może przynieść menedżerom ogromne zarobki, podczas gdy udziałowcy zyskają znacznie mniej lub wcale. Według Warrena Buffetta wielu menedżerów jest mocnych w gębie, ale znacznie trudniej przychodzi im realizacja postawionych obietnic. Wybierają oni systemy motywacyjne, które są dla nich źródłem wielu korzyści oraz nie wymagają realizacji konkretnych celów.
Już za tydzień omówimy 11 pytanie Fishera "Jak skuteczne są działania firmy w zakresie badań i rozwoju w stosunku do jej wielkości?"
Poprzednie odcinki znajdziesz tutaj:
https://www.longterm.pl/Kim-Byl-Filip-Fisher-Nauczyciel-Warrena-Buffetta-Cz-I.html
https://www.longterm.pl/Kim-Byl-Filip-Fisher-Nauczyciel-Warrena-Buffetta-Cz-Ii.html
https://www.longterm.pl/Czy-Firma-Charakteryzuje-Sie-Dobra-Organizacja-Sprzedazy.html
https://www.longterm.pl/Czy-Firma-Ma-Atrakcyjna-Marze-Zysku.html
https://www.longterm.pl/Co-Robia-Wladze-Spolki-Aby-Utrzymac-Lub-Zwiekszyc-Marze-Zysku.html
https://www.longterm.pl/Pytanie-Nr-6-Czy-W-Firmie-Panuja-Dobre-Stosunki-Pracy.html
https://www.longterm.pl/Pytanie-Fishera-Nr-8-Czy-Spolka-Zamierza-Przeprowadzic-Emisje-Akcji.html
Autorzy:
Łukasz Tomys i Mateusz Sawicki, twórcy serwisu twojadrugapensja.pl
Na kolejną część naszego serialu o Filipie Fisherze zapraszamy już za tydzień!
Upewnij się, że zapisałeś się na darmowy newsletter bloga (formularz w prawym górnym rogu głównej strony) i polunbiłeś nas na Facebooku abyś otrzymał powiadomienia