W jakie polskie spółki zainwestowałby Warren Buffett?
Najbardziej klasyczną „spółką twierdzą” jest The Coca Cola Company. Ta ostatnia posiada trwałą przewagę nad konkurencją, wynikającą zarówno ze skali działalności, jak i unikalnego produktu, który nie ma bliskiego sobie substytutu. Duże firmy mają silną pozycję negocjacyjną względem dostawców, co przekłada się na niższe koszty jednostkowe niż u mniejszych konkurentów. Brak substytutu i zapadający w pamięć smak sprawiają, że producent Coca Coli może żądać za jedną puszkę napoju ceny 10-20% wyższej niż konkurenci. Oznacza to wysoką marżę i zwrot z kapitału własnego, które sprawiają, że nie ma mowy o rozwadniających emisjach akcji, lecz raczej o stale rosnących dywidendach, gdyż firma dosłownie siedzi na gotówce. Jakby tego było mało, firma nie musi inwestować dużych środków w produkcję (stosunkowo niski CAPEX) i może się oprzeć na franczyzie.
Biorąc pod uwagę te czynniki nie dziwi fakt, że Warren Buffet był gotów kupić akcje opisanego producenta napoju przy wskaźnikach P/E 15 i P/BV 5 i uczynić z nich jeden z głównych składników swojego portfela. Używając jego pojęć: za „świetną spółkę” jest gotów zapłacić „przyzwoitą” cenę. Buffett był gotów wyłożyć spore pieniądze na zakup także dlatego, że podobał mu się zarząd firmy. W jego opinii ludzie kierujący firmą muszą być nie tylko inteligentni, ambitni i pracowici, ale także uczciwi. Prowadzenie wspólnych interesów z niezwykle inteligentnym i ambitnym oszustem szybko doprowadzi nas do ruiny. Dokładnie tak samo jest przy inwestowaniu.
Patrząc na taką spółkę jak opisana The Coca-Cola Company możemy załamać ręce. Czy na naszej giełdzie jest choć jedna taka firma? Czy spółka twierdza musi mieć w ofercie unikalny produkt lub usługę nie mający substytutu? Na szczęście, gdy popatrzymy na inne inwestycje Warrena Buffetta, dojdziemy do wniosku, że zazwyczaj wystarczał mu sam efekt skali i wynikająca z niego rentowność.
Przykładem firmy opierającej się na efekcie skali w portfelu Buffetta jest sieć amerykańskich hipermarketów Wal-Mart Stores. Teoretycznie inna firma handlowa może zbudować podobny sklep funkcjonujący na tych samych zasadach. Nie mamy tu zatem do czynienia z jakąś unikalną, tajemniczą recepturą tej miary co smak Coca Coli. W praktyce ze względu na kilkunastoprocentowy udział w amerykańskim handlu i wiążącą się z nim skalę zamówień firma ta przez długi czas pozostawała bezkonkurencyjna, gdy chodzi o koszty i możliwość naciskania na dostawców. Jednak Wal-Mart Stores przespał rewolucję internetową i dopuścił do takiego rozwoju Amazona, który może w przyszłości zagrozić także handlowi tradycyjnemu. Być może dlatego Warren sprzedał część akcji tego koncernu w ostatnim czasie.
Przejdźmy jednak wreszcie do rynku polskiego. Na polskim rynku jest kilka unikalnych produktów. Choć „Michałków” od spółki Wawel ani „Grześków” od Coliana (dawna Jutrzenka) nie da się porównać do słodyczy Nestle i Ferrero, to pewne podobieństwa można tu zauważyć, gdy chodzi o unikalny smak i wiernych klientów, z których duża część pogodziłaby się z podwyżką cen i większymi marżami ich producentów, byleby skosztować ulubionych wyrobów. Unikalnym produktem-marką jest także…. „Wiedźmin” firmy CD Project. Przyszłość firm technologicznych jest zdaniem Buffetta trudna do przewidzenia, jednak w przypadku serii gier od CD Projectu chodzi nie tylko o technologię, ale też kultową postać „Wiedźmina”. Można przypuszczać, że nawet gdyby doszło do jakiegoś potknięcia gdy chodzi o kolejną odsłonę gry, to znaczna część fanów mogłaby to wybaczyć i gotowi byliby zakupić następną część, licząc na poprawę. Naprawdę niewiele firm ma ten luksus i może sobie pozwolić na choć jedną dużą pomyłkę.
Na polskiej giełdzie mamy kilku świetnych „quasi-monopolistów”, czyli firm o dominującej pozycji rynkowej. Buffett kocha takie firmy, ale pod warunkiem, że nie ma odgórnie regulowanych taryf w danej branży. Z tego ostatniego względu raczej odrzuciłby polskie firmy energetyczne. W ich przypadku mamy dodatkowy problem, czyli udział Skarbu Państwa w akcjonariacie i mianowanie zarządu firmy nie za zasługi i talent, lecz z nadania politycznego. Do tego dochodzi polityka klimatyczna Unii Europejskiej i handel prawami do emisji CO2, czyli jednym słowem kompletny chaos i trudność w oszacowaniu przyszłych zysków.
Warren Buffett prawdopodobnie zastanawiałby się na zakupem akcji PZU, zwłaszcza, że branża ubezpieczeniowa jest jego ulubioną. Inwestowałby zatem zgodnie z zakresem swoich kompetencji, co dla niego niezwykle istotne. Ale czy zdecydowałby się na zakup?
Historia firmy sięga lat dwudziestych XX wieku. Wieloletnia tradycja, wyrobiona marka, silna pozycja finansowa oraz rozbudowana siatka agentów i oddziałów firmy czyni ją „spółką twierdzą” w rozumieniu Warrena Buffetta. Jednak, jak zostało już wyżej wspomniane, pozycja na rynku to nie wszystko. Dla rozumnego inwestora kluczową rolę odgrywa też zarząd spółki. Buffett radzi, aby każda analiza spółki zaczynała i kończyła się analizą jej zarządu, który jest „sercem” każdej firmy. Dlatego właśnie zgodnie z zasadami Warrena Buffetta mimo dominującej pozycji i mocnych fundamentów rozumny inwestor powinien unikać PZU. Prawie 35% udziałów w grupie PZU i decydujący głos ma Skarb Państwa. Może to prowadzić do „używania” firmy do realizacji swoich politycznych programów przez partie rządzące i przysłowiowe „osadzanie na stołkach” swoich ludzi. Zgodnie z metodyką Buffetta, czyni to tę spółkę nieodpowiednią do inwestycji.
Na szczęście mamy też „monopolistów” bez udziału Skarbu Państwa. Jednym z nich jest CCC S.A. Firma ta jest największą detaliczną spółką obuwniczą w Europie Środkowej i największym producentem obuwia w Europie. Prowadzi sprzedaż w 17 krajach. Posiada własne salony sklepowe w Polsce, Czechach, Węgrzech, Niemczech, Słowacji, Austrii, Chorwacji, Słowenii, Rosji, Bułgarii i Serbii oraz salony franczyzowe w Rumunii, Łotwie, Litwie, Estonii, Ukrainie i Kazachstanie. W ciągu roku spółka sprzedaje ponad 28 mln par obuwia. Głównym rynkiem grupy CCC jest Polska. Udział CCC w rynku krajowym to ok. 20%. Założycielem oraz głównym udziałowcem firmy jest posiadający 35% akcji Dariusz Miłek, który rozpoczynał karierę od handlu na targowisku i swój stragan przemienił w gigantyczną firmę – branżowego potentata. Właśnie o takie kierownictwo chodzi Warrenowi Buffettowi. Spółka zatrudnia 10,5 tys. pracowników i z roku na rok przynosi coraz większe zyski. Inną firmą pod wieloma względami podobną do CCC S.A. jest dobrze znana polskim inwestorom firma LPP S.A. Mechanizm jej sukcesu, droga z indeksu mwig do wig20 oraz ekspansja zagraniczna i kompetentny zarząd przypominają opisaną wcześniej historię spółki obuwniczej. Obie firmy osiągnęły tak duży sukces na polskim rynku, że może on być wręcz problemem, gdy chodzi o dalszy rozwój. Chcąc zwiększać przychody szybciej niż 5% rocznie (czyli rynek w Polsce) są one skazane na ekspansję zagraniczną, gdzie muszą się liczyć z konkurencją globalnych firm o kilku i kilkunastokrotnie większych rozmiarach niż one same, jak Deichman dla CCC czy H&M i Inditex (Zara) dla LPP. Co więcej, można się obawiać rosnącej konkurencji ze strony globalnych graczy także na rynku polskim. Problem ten dotyczy wg mnie szczególnie LPP. O ile niemiecki Deichman również kojarzy się z czymś tanim i nieszczególnie „luksusowym”, to marka Zara ze swoją świetną stylistyką za przeciętną cenę może być potężnym zagrożeniem dla Reserved. W miarę jak nasze społeczeństwo będzie się bogacić, Polacy będą chcieli ubierać się nie gorzej niż Włosi, Francuzi czy Hiszpanie. Tymczasem wyceny obydwu rodzimych potentatów z branży obuwniczej i odzieżowej trudno uznać za „przyzwoite” (wycena na 30-letnie zyski) i wydają się dyskontować dalszy, dynamiczny rozwój.
Polscy hurtownicy leków i sprzętu IT mogą pozazdrościć CCC S. A. jej dominującej pozycji. W tych branżach mamy do czynienia z dość równomiernym podziałem rynku pomiędzy 3-4 głównych graczy, którzy rywalizując ze sobą ceną oferują zestandaryzowane usługi. Pewnie z zazdrością spoglądają też na firmę Intercars, czyli hurtownika części samochodowych w Polsce i Europie Środkowej. Aby lepiej zrozumieć filozofię Warrena Buffetta i jej słuszność, warto zestawić notowania Intercars z jej mniejszym konkurentem, czyli spółką Fota S.A. O ile akcje Intercars podrożały od szczytów hossy z 2007 roku z poziomu 120 zł do 315 zł obecnie, to w przypadku Foty mamy niekończącą się bessę z poziomu 53 zł na poniżej 80 groszy obecnie! Mimo to na forach giełdowych od lat spekulanci zastanawiają się, kiedy kurs gwałtownie odbije i tracą pieniądze licząc na szybki zysk i techniczne odbicie w myśl zasady „spadło, to może mocno się odbije”. Gdyby czytali Buffetta, to szybko doszliby do wniosku, że niezwykle trudno zarobić na akcjach firmy oferującej zestandaryzowane produkty lub usługi, która ma dużo niższy udział w rynku niż jej konkurent.
Niestety również akcje Intercars trudno uznać w tej chwili za „przyzwoicie” tanie (wycena na 24-letnie zyski). Rosnące stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych i bardzo niskie bezrobocie zarówno w USA, jak i w Polsce, mogą wskazywać na to, że już jesienią 2017 roku zobaczymy szczyt cyklu koniunkturalnego i maksima na giełdzie, a w 2018 roku?! Być może akcje „świetnych” spółek znowu kupimy za cenę nie tyle „przyzwoitą”, co wręcz niską, tak jak Intercars na początku 2009 roku, gdy wyceniony był na połowę wartości księgowej, a nie trzykrotność jak obecnie.
Obiegowa prawda mówi o tym, że należy dywersyfikować środki i nie wkładać wszystkich jajek do jednego koszyka. Jednak Warren Buffett twierdzi, że kupowanie akcji zbyt wielu spółek nie pozwala nam na ich rzetelną analizę. Pamiętajmy też, że Wyrocznia z Omaha inwestuje wyłącznie w firmy, których biznesy doskonale rozumie, a ich przyszłość można przewidzieć, przynajmniej w przybliżeniu 🙂
Łukasz Tomys