Czy warto kupować akcje pod dywidendy?
Zapraszam do lektury kolejnego artykułu poświęconemu Filipowi Fisherowi - zapomnianemu i niedocenianemu nauczycielowi słynnego Warrena Buffetta. Tym razem omówimy stosunek wielkiego mistrza do inwestowania w dywidendy.

Dywidenda stanowi zaraz po dywersyfikacji jeden z najpopularniejszych dogmatów dotyczących inwestowania. Pewnie wielu z Was zastanawia się w tym momencie, dlaczego w 15 punktach Fishera nie padło pytanie o dywidendę i nie przyznaje się za nią dodatkowej oceny. Mogłoby się wydawać, że im wyższa stopa dywidendy, tym bardziej atrakcyjne są akcje danej firmy.  Wśród inwestorów przyjęło się, że wypłata gotówki przez firmę jest zjawiskiem pozytywnym i należy doceniać każdą spółkę, która dzieli się pieniędzmi z akcjonariuszami. Decyzja o wypłacie części lub całości zysku najczęściej postrzegana jest jako jednoznaczny i optymistyczny sygnał. Często zdarza się, że po podjęciu takiej decyzji i podaniu jej do publicznej wiadomości akcje firmy natychmiast drożeją. Niestety sprawa dywidendy jest znacznie bardziej złożona.

Z zbiorze prac Fishera “Zwykłe akcje, niezwykłe zyski, oraz inne dzieła” poznajemy jego pogląd na tę kwestię”.  Większość osób, które otrzymają informację, że spółka zamierza wypłacić dywidendę od razu stwierdzi, że władze firmy zrobiły dla nich coś dobrego. Takie rozumowanie należy poddać krytyce, ponieważ zarząd przedsiębiorstwa może zrobić wiele innych dobrych rzeczy dla akcjonariuszy. Przykładem tego może być wybudowanie nowej fabryki, otwarcie nowej linii produkcyjnej, sfinansowanie projektów badawczych oraz wiele innych spraw, które mogą przynieść w przyszłości jeszcze więcej zysku akcjonariuszom. Działania takie, jeżeli będą skuteczne, mogą dać kiedyś znacznie lepsze rezultaty niż wypłata pieniędzy udziałowcom. Aby mogły one zostać zrealizowane spółka musi zatrzymać wypracowany zysk. Samo zatrzymanie zysku w żaden sposób nie podnosi wartości akcji, a co za tym idzie, nie przynosi żadnych zysków inwestorom. W związku z powyższym każde zdarzenie związane z podziałem zysku musi zostać przeanalizowane indywidualnie. Warto dokładniej się przyjrzeć jakie przesłanki kierują władzami spółki podczas podejmowania decyzji o wypłacie lub braku wypłaty dywidendy.

Według Philipa Fishera istnieją dwa rodzaje sytuacji, w których akcjonariusze nie czerpią korzyści z zatrzymania zysku w spółce. Pierwszy z nich ma miejsce, gdy kadry zarządzające gromadzą gotówkę i płynne aktywa bez powiązania z obecnymi lub potencjalnymi potrzebami firmy. Za takim działaniem nie muszą kryć się nieuczciwe zamiary. Wynika to raczej z faktu, że niektórzy prezesi firm czują się bezpieczniej, gdy posiadają coraz większe zapasy gotówki. Nie zawsze zwiększenie kapitału rezerwowego lub zapasowego ma ekonomiczne uzasadnienie. Wydaje się, że menedżerowie “chomikujący” pieniądze w spółce nie są świadomi, że wzmacniają swoje poczucie bezpieczeństwa kosztem akcjonariuszy. Działanie takie pozbawia udziałowców korzyści, jakie mogliby uzyskać z wypłaconej dywidendy lub zrealizowanych projektów rozwojowych.

Drugą, ale znacznie groźniejszą dla spółki sytuacją jest zatrzymywanie zysków bez żadnych korzyści dla akcjonariuszy. Zdarza się to w firmach, których zarządy nie spełniają rygorystycznych kryteriów Fishera. Marne kadry zarządzające, które potrafią osiągnąć tylko niski dochód z zaangażowanego kapitału potrzebują zatrzymanych w spółce zysków w celu dalszego prowadzenia nieefektywnych działań operacyjnych, a nie ich usprawniania.  Na szczęście inwestor, który odrobił zadanie domowe może uniknąć takiej przykrej sytuacji, ponieważ spółki spełniające piętnaście kryteriów Fishera nie doświadczają wspomnianych wcześniej problemów.

W realiach ekonomicznych istnieją też sytuacje, które powodują, że spółki bardzo potrzebują zysków zatrzymanych, ale ich alokacja nie zwiększa wartości udziałów. Przyczyną takiego stanu rzeczy są zmiany zwyczajów lub popytu na rynku. W związku z nimi firmy muszą wydawać pieniądze na aktywa, które nie zwiększają zakresu prowadzonej działalności ale ich brak doprowadziłby do jego zmniejszenia. W czasach Fishera przykładem tego - pechowo z punktu widzenia akcjonariuszy -  zjawiska było instalowanie klimatyzacji w sklepach zajmujących się sprzedażą detaliczną. Zamontowanie tego typu urządzenia w obiekcie  w żaden sposób nie wpłynie na wzrost dochodów, jednak problem mógłby się pojawić w gorące dni. Zakupy w takiej sytuacji nie należałyby do przyjemności i istniałoby prawdopodobieństwo, że klienci dokonaliby ich u konkurencji posiadającej klimatyzowany sklep. Osoby trzymające akcje sieci detalicznych, musiały pogodzić się z niższą dywidendą, bo gotówka musiała zostać spożytkowana na klimatyzatory, których brak spowodowałby utratę udziału w rynku i problemy w dłuższej perspektywie.

Warto pamiętać, że wypłata dywidendy wiąże się z kosztami wobec fiskusa. Związane jest to ze wspomnianym wcześniej podatkiem od zysków kapitałowych, który należy uiścić przy każdej wypłacie zysku. W rezultacie jego zapłaty, inwestor posiada mniejszą kwotę do dokonania dalszych inwestycji. Oprócz tego, w przypadku chęci zakupienia papierów wartościowych, jest on zmuszony do zapłaty prowizji maklerskiej, która też zmniejsza całkowitą kwotę dostępną do zainwestowania. Z matematycznego punktu widzenia wypłata dywidendy zmniejsza moc procentu składanego. Właśnie dlatego w Stanach Zjednoczonych powszechna jest praktyka skupu akcji w celu umorzenia. Dzięki zmniejszaniu ilość dostępnych papierów, rośnie ich wartość. W USA blisko połowa gotówki jest zwracana akcjonariuszom właśnie w taki pośredni sposób. Korzystają też na tym menedżerowie, bo zazwyczaj posiadają wspomniane już opcje na akcje, zatem zależy im na wzroście  kursu.  Bywa wręcz tak, że firmy amerykańskie zadłużają się dodatkowo aby skupić większą ilość akcji lub wypłacić wyższą dywidendę,  jednak takie postępowanie jest rzecz jasna fatalną praktyką i na dłuższą metę prowadzi do kłopotów.

Kolejnym argumentem przemawiającym przeciwko dywidendzie jest fakt, że jeśli dobrze wybierzemy spółkę do portfela i spełnia ona szereg opisywanych w opracowaniu wymagań to można przyjąć założenie, że bezpieczniej jest powierzyć decyzję odnośnie dokonania kolejnej inwestycji zarządowi tej firmy. Podejście takie znacznie ogranicza ryzyko związane z poszukiwaniem nowej i równie atrakcyjnej możliwości ulokowania dodatkowego kapitału.

Do rozważań Fishera odnośnie dywidendy warto dodać przemyślenia Warrena Buffetta. Stwierdza on, że szlachetne zamiary powinny być regularnie weryfikowane przez ich porównanie z wynikami. Idealnym tego testem jest analiza decyzji o zatrzymaniu zysku w firmie. Pozytywnym jego wynikiem powinno być zapewnienie akcjonariuszom co najmniej jednej złotówki wartości rynkowej za każdą złotówkę zatrzymanego zysku. W przypadku Berkshire Hathaway nadal się to udaje, jednak trudność realizacji tego zadania staje się coraz większa wraz z rozwojem firmy. Z wyjątkiem pojedynczej sytuacji przed półwieczem Berkshire nie wypłacało dywidendy. Warren Buffett otwarcie mówi, że zacznie dzielić się wypracowanym zyskiem z akcjonariuszami dopiero w przypadku, gdy przestanie być w stanie generować dla nich rosnącą wartość wynikającą z rozwoju jego firmy. Okazjonalnie  Berkshire prowadzi natomiast skup akcji własnych, gdy wyrocznia z Omaha uzna, że ich cena nie odzwierciedla realnej wartości i najlepszym sposobem na wykorzystanie wolnej  gotówki jest niejako inwestowanie w samego siebie. Innym przykładem świetnej spółki, która niechętnie wypłaca dywidendę jest Google-Alphabet.

Fisher trafnie zauważył, że często jest tak, że na dłuższą metę spółki o niższej stopie dywidendy w punkcie dokonywania zakupu są tymi, które później charakteryzują się większymi wypłatami gotówki w liczbach bezwzględnych. Pokażmy jak działa to w praktyce. Bardzo dobrym rynkowym przykładem ukazującym wyższość spółek wzrostowych nad dywidendowymi jest zestawienie polskich firm - PGE i CCC. Analizująć zarobki hipotetycznej inwescyji na przestrzeni lat 2012-2017 można dostrzec, że pogląd Fishera sprawdził się w analizowanym przypadku w stu procentach. W październiku 2012 roku akcje CCC kosztowały 57 złotych za sztukę, w ciągu pięciu lat ich cena wzrosła do 290 złotych. Oznacza to wzrost wynoszący blisko 500%. Dodatkowo spółka ta w ciągu opisywanych pięciu lat wypłacała dywidendę wynoszącą średnio 1,56% zysku z każdego roku. Dla porównania - w październiku 2012 roku za jedną akcję PGE płacono 18 złotych, pięć lat później cena ta wynosiła niewiele ponad 13 złotych. Oznacza to spadek o 28%. Nawet przyzwoite dywidendy wypłacane przez wspomnianą spółkę energetyczną nie są w stanie zrekompensować straty wynikającej ze zmiany kursu. Gdy zsumujemy 5 letnią  dywidendę przypadającą na jedną akcję i uwzględnimy zmianę kursu to okazuje się, że inwestor poniósł stratę. Dość podobny  rezultat uzyskamy w przypadku firmy Orange, która zaprzestała wypłacać dywidend.   Jak widać na załączonym przykładzie, gdy kupuje się naprawdę dobrą spółkę wzrostową, to dywidendy nie są jej najistotniejszym elementem. Ale nie jest to jeszcze paradoks, o którym mówi Fisher.

W 2012 roku spółka CCC wypłacała dywidendę 1zł 60 groszy  na jedną akcję a w 2016 roku już 2 zł 59 groszy. Załóżmy, że w 2012 roku inwestor kupił akcje tej firmy po kursie  57 zł za sztukę. Zatem  posiadając 7 tys. zł mógł nabyć 122 akcje i uzyskać dywidendę 196 zł (122 akcje razy 1 złoty 60 groszy). Jeśli trzymał owe 122 akcje aż do 2016 roku to mógł otrzymać wtedy 316 zł dywidendy. W przypadku PGE za 7 tys. zł można było nabyć 389 akcji i otrzymać w 2012 roku 334 zł dywidendy. Spółka przeznaczyła na wypłatę dywidendy połowę swojego zysku netto. Co się jednak stało później ? Okazało się, że w przeciwieństwie do CCC, przychody i zyski PGE nie rosły a wręcz zaczęły spadać. Co więcej firma ogłosiła plan inwestycji i zupełnie przestała wypłacać dywidendę. Nawet gdyby nie program inwestycyjny, to przy zysku z 2016 roku i przeznaczeniu jego połowy na dywidendę, jak to miało miejsce w 2012 roku  otrzymaliśmy kwotę 264 zł od pierwotnie zainwestowanej kwoty 7 tys zł czyli mniej niż 316 zł od CCC. Paradoksalnie kupując spółkę nisko dywidendową w dłuższym terminie otrzymujemy wyższy kupon.

Czy zatem preferować spółki bez jakichkolwiek dywidend? 

Zdaniem Łukasza Tomysa wydawcy tego materiału,  w polskich realiach, optymalną jest sytuacja, gdy firma posiada dywidendę o stopie  1-2%. Ważne jednak aby była wypłacana regularnie od kilku lat i aby widać było, że jej wartość nominalna przypadająca na jedną akcję rosła  z każdym rokiem.  Istotne też, aby jej poziom nie był zbyt wysoki w stosunku do uzyskiwanych przez firmę przepływów gotówkowych i zysku netto. Przykładowo: co z tego , że firma wypłaca wysoką dywidendę jeśli musi się w tym celu pozbawiać środków na inwestycje lub co gorsza zadłużać. Niska ale regularnie rosnąca dywidenda będzie  wyrazem dobrej kondycji finansowej  i dbania o interesy akcjonariuszy. Przykładem spółek o optymalnej stopie dywidendy mogą być  Kęty, Intercars  i właśnie CCC.  Ta ostatnia firma  w 2016 roku uzyskała zysk netto na jedną akcję na poziomie bliskim 8 zł. Oznacza to, że dywidenda 2 zł 59 groszy na jedną akcję stanowiła zaledwie 32,5% zysku firmy. W każdej chwili spółka mogłaby zrezygnować z otwierania dodatkowych sklepów i zacząć wypłacać np. 65% zysku w formie dywidendy, co oznaczałoby jej gwałtowne zwiększenie o 100%.

Prawdziwym marzeniem inwestorów są firmy franczyzowe jak np. amerykański Yum Brands, właściciel marek KFC , Pizza Hut i Taco Bell. W ich wypadku można sobie wyobrazić wypłatę całości zysku w formie dywidendy i skupu akcji w celu umorzenia, przy równoczesnym zwiększaniu przychodów i zysków w kolejnych latach. Jest to możliwe dzięki franczyzie. Kapitał na otwieranie kolejnych punktów gastronomicznych pochodzi od franczyzobiorców a nie Yum Brands. Przykładowo w Polsce KFC rozwija się dzięki Amrestowi, który płaci kilkuprocentową opłatę od każdego sprzedanego skrzydełka obtoczonego w unikalnej panierce, której receptura warta jest miliardy dolarów.  Niestety za firmy takie jak Yum Brands trzeba drogo płacić. W chwili obecnej spółka wyceniana jest na 34 letni zysk. Inny przykład firmy częściowo franczyzowej to Starbucks. W tym wypadku polskim operatorem jest również wspomniany Amrest.

Już za tydzień kolejny odcinek omawiający dla odmiany 10 zakazów Fishera czyli czego według niego nie należy kategorycznie robić inwestując własne pieniądze.

Poprzednie odcinki znajdziesz tutaj:

https://www.longterm.pl/Kim-Byl-Filip-Fisher-Nauczyciel-Warrena-Buffetta-Cz-I.html

https://www.longterm.pl/Kim-Byl-Filip-Fisher-Nauczyciel-Warrena-Buffetta-Cz-Ii.html

https://www.longterm.pl/Czy-Kadry-Zarzadzajace-Wykazuja-Wystarczajaco-Duzo-Determinacji-Do-Dalszego-Rozwoju-Produktow-I-Uslug.html

https://www.longterm.pl/Czy-Firma-Charakteryzuje-Sie-Dobra-Organizacja-Sprzedazy.html

https://www.longterm.pl/Czy-Firma-Ma-Atrakcyjna-Marze-Zysku.html

https://www.longterm.pl/Co-Robia-Wladze-Spolki-Aby-Utrzymac-Lub-Zwiekszyc-Marze-Zysku.html

https://www.longterm.pl/Pytanie-Nr-6-Czy-W-Firmie-Panuja-Dobre-Stosunki-Pracy.html

https://www.longterm.pl/Czy-Na-Szczeblu-Zarzadczym-Stawiane-Sa-Cele-Dlugoterminowe-Dotyczace-Rozwoju.html

https://www.longterm.pl/Pytanie-Fishera-Nr-8-Czy-Spolka-Zamierza-Przeprowadzic-Emisje-Akcji.html

https://www.longterm.pl/Czy-Kadry-Zarzadzajace-W-Kontaktach-Z-Akcjonariuszami-Charakteryzuja-Sie-Szczeroscia.html

https://www.longterm.pl/Czy-Kadry-Zarzadzajace-Cechuja-Sie-Niepodwazalna-Uczciwoscia.html

https://www.longterm.pl/Jak-Skuteczne-Sa-Dzialania-Firmy-W-Zakresie-Badan-I-Rozwoju-W-Stosunku-Do-Jej-Wielkosci.html

https://www.longterm.pl/Czy-W-Firmie-Panuja-Dobre-Relacje-Wsrod-Kadry-Zarzadzajacej-I-Rady-Nadzorczej.html

https://www.longterm.pl/Jak-Skuteczna-Jest-Analiza-Finansowa-Firmy-I-Kontrola-Ksiag-Rachunkowych.html

https://www.longterm.pl/Czy-Istnieja-Inne-Aspekty-Dzialalnosci-Ktore-Wyrozniaja-Firme-Na-Tle-Konkurencji.html

Autorzy:

Łukasz Tomys i Mateusz Sawicki, twórcy serwisu twojadrugapensja.pl

Na kolejną część naszego serialu o Filipie Fisherze zapraszamy już za tydzień!

Upewnij się, że zapisałeś się na darmowy newsletter bloga (formularz w prawym górnym rogu głównej strony) i polunbiłeś nas na Facebooku abyś otrzymał powiadomienia

FB: https://business.facebook.com/longtermblog

Dodaj komentarz

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany.
Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone są *