Tanie akcje, jeszcze tańsze akcje...
Czy polskie, największe spółki giełdowe - tzw. blue chipy są już wręcz okazyjnie tanie? Co sądziłby o tym nauczyciel słynnego Warrena Buffetta czyli Ben Graham gdyby żył? Postarajmy się odpowiedzieć na te pytania.

O metodach wyceny spółek giełdowych słynnego guru analityków fundamentalnych - Benjamina Grahama pisałem wcześniej tutaj:

http://longterm.pl/jesli-graham-ma-racje-mamy-tanie-akcje.html

Artykuł pochodzi jeszcze z 2014 roku i już wtedy polskie, duże spółki były tanie - teraz są jeszcze tańsze.

Jeśli już przebrnąłeś przez ten krótki wstęp, to proponuję abyśmy przeszli do meritum i wzięli na tapetę 5 największych spółek z indeksu WIG20, często zwanymi WIG5, gdyż są ulubieńcami inwestorów zagranicznych, ze względu na swoją płynność oraz wysokie dywidendy - to w nie wejdzie w pierwszej kolejności powracająca do Warszawy "zagranica".

WARTOŚĆ WEWNĘTRZNA GRAHAMA (Graham Intrinsic Value):

Początkowo, jeszcze w latach 30-tych ubiegłego wieku, Graham opublikował bardzo prosty wzór, który swoją prostotą może wręcz szokować:

V* = EPS \times (8.5 + 2g)

V = Intrinsic Value (wartość wewnętrzna)
EPS = Trailing Twelve Months Earnings Per Share (zysk na akcje bazujący na ostatnich raportowanych 12 miesiącach)
8.5 = P/E base for a no-growth company (Cena do zysku dla spółki niewzrostowej czyli takiej jak nasze z WIG 5)
g = reasonably expected 7 to 10 year growth rate (spodziewane tempo wzrostu przychodów spółki przez kolejne 7-10 lat).

Niestety powyższy wzór jest zbyt prosty i nie uwzględniał utraty wartości pieniądza w czasie, dlatego Graham zrewidował w latach 60-tych swój wzór aby ostatecznie przyjął on następujący kształt:

V* = cfrac{EPS 	imes (8.5 + 2g) 	imes 4.4}{Y}

V: jak wyżej EPS: jak wyżej

8.5: jak wyżej g: spodziewana, długoterminowa (5 lat minimum) prognozowana średnioroczna stopa wzrostu zysków - we wzorze mnożymy tę wartość przez 2.

4.4: średnia rentowność obligacji korporacyjnych AAA w 1962 roku, kiedy model został wprowadzony - odpowiada według Grahama minimalnej stopie zwrotu, pokrywającej inflację.

Y: obecna rentowność 20 letnich obligacji korporacyjnych o najwyższym ratingu AAA - alternatywa dla inwestycji czyli można przyjąć, że jest to nasz benchmark, jednocześnie stopa wolna od ryzyka lub też stopa dyskontowa, uwzględniająca spadek wartości pieniądza w czasie (inflację). Niestety nie ma u nas w Polsce obligacji z tak odległym terminem zapadalności, wiec wziąłem pod uwagę 10-letnie obligacje Skarbu Państwa, biorąc poprawdę na ryzyko wyższej inflacji w najbliższych latach (przyjąłem poziom 4%).

To właśnie ten drugi wzór posłuży nam do wyceny 5 największych, polskich spółek giełdowych.

Jako g przyjąłem bardzo konserwatywne, bezpieczne 4% rocznego wzrostu przychodów przez kolejne 10 lat - są to spółki dojrzałe więc ciężko liczyć na więcej, choć mogą zdarzyć się niespodzianki choćby w przypadku KGHM (eksloatacja nowych złóż w Chile) czy PKN Orlen (przejęte firmy wydobywcze w Kanadzie).

Jako Y przyjąłem bardzo bezpieczne 4% (zamiast obecnych 3,16% naszych 10-letnich obligacji SP, które są imho nieco sztucznie zaniżone).

Pod względem tej metody wyceny Grahama nasze WIG 5 prezentują się następująco (dane z 05.02.2016):

Jak widać wszyskie pięć spółek jest znacząco niedowartościowanych w stosunku do wyceny Grahama (IV Grahama) - najwięcej KGHM, bo jego cena rynkowa (zamknięcie z piątku 05.02.2016) jest aż 64% poniżej wartości wewnętrznej Grahama!

A ile w takim razie musiałyby wzrosnąć kursy giełdowe aby zrównać się z wartością wewnętrzną Grahama (IV Grahama)?

Jak widać powyżej, ceny naszych 5 tuzów z WIG20 musiałyby wzrosnąć średnio aż o ponad 93% aby zrównać się z wycenami Grahama! Największy potencjał wzrostu ma tutaj KGHM, bo blisko 180%!

 

Wszystkie obliczenia bazują na cenach z zamknięcia z piątku 05.02.2016 roku.

 

Z inwestorskim pozdrowieniem, 

Albert „Longterm” Rokicki

Twój Niezależny Analityk Rynków Finansowych

Email: kontakt@longterm.pl 

Kanał Youtube: www.youtube.com/user/alrokas

Fanpage na Facebooku: www.facebook.com/longtermblog

Twitter: https://twitter.com/Longterm44

Treści przedstawione w powyższej publikacji są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie niniejszych treści, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszych treści. Inwestowanie na giełdzie przy braku odpowiedniej wiedzy i doświadczenia wiąże się z ryzykiem utraty nawet całego kapitału! 

Dodaj komentarz

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany.
Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone są *

Nie ma co gadać po próżnicy. Ja kupuję i to się nie zmieni. Silne ręce zawsze górą

odpowiedz

Witam! Wzór jest faktycznie prosty i po rozłożeniu na czynniki pierwsze widac sens jego konstrukcji. Ale Panie Albercie, czy Graham, Fisher, Buffet inwestowali w spółki skarbu państwa. Oni wręcz omijali takie podmioty, a preferowali biznesy oparte na zdrowym rachunku ekonomcznym, a nie na polityce. Weźmy na przykład spółkę synthos,która tak jak te Pana tuzy jest duża, cykliczna jak KGHm no może ma troszke wieksze możliwości rozwoju.  Podstawiając wartości 0,34 zł (zysk za 4 kwartały) na akcje i przyjmując pana założenia to jej wycena fundamentalna wynosi ok. 4,67 zł na akcje przy obecnym kursie 3,90, a wiec niedowarościowanie jest minimalne. Dlacego? A no dlatego moim zdaniem że nie jest to spółka skarbu państawa. Pomijam tutaj cykliczność spółki - teraz jet w dołku koniunkturalnym.Jakie z tego płyna wnioski: Uważam, że takie niedowarośiowanie wewnętrzne tych 5 spółek wynika przede wszystkim z przyczyn politycznych, a w mniejszym stopniu z biznesu, który prowadzą. Ponadto bardzo bym sie zastanowił, czy spółki skarbu państwa wyceniać w ten sposób bo trudno ocenić ile w wycenie stanowi biznes, a ile polityka. Można też przy tej okazji wyceniając duże spółki skarbu państwa i te normalne ocenić ile utraty wartości powoduje polityka. Poza tym fajny materiał do przemyślenia. Pozdrawiam

odpowiedz

Warren Buffett zainwestował w spółkę Petro China - kontrolowaną przez chiński rząd największą spółke paliwową świata i nieźle na niej zarobił.

Słusznie Pan zauważył, że niedowartościowanie wynika z przyczyn politycznych a nie stricte biznesowych, więc stanowi jeszcze większą okazję - nic się tak naprawdę w tych biznesach strasznego nie dzieje - KGHM to typowa spóka cykliczna więc przy niższych cenach miedzi jej kurs spada a jak ceny miedzi wzrosną, to kurs będzie rósł. PKO ma gorsze wyniki bo mamy rekordowo niskie stopy procentowe w Polsce (1,5%) - jak inflacja wróci do normy i stopy zostaną podniesione to wyniki zaczną sie poprawiać, nawet pomimo podatku. PZU nieco ucierpiało na przecenie polskich obligacji i bezsensownych decyzjach byłego prezesa o przejmowaniu banków (po co to i na co?). PKN Orlen - musiał przeszacować złoża przejęte w Kanadzie i pozostałe w segmencie wydobycie, GPW - wiadomo - ograniczenie roli OFE, brak debiutów i mała aktywność drobnych inwestorów. Ale generalnie rzecz biorąc to są normalne problemy, które każda spółka prędzej czy później ma i trzeba to wykorzystywać do akumulacji. Coca Cola miała gigantyczne problemy i Buffett miał pełne gacie, nawet chcieli aby wszedł tam do rady nadzorczej i próbował naprawiać sytuację ale się nie zgodził bo prowadzi swoje Berkshire. Wiele wspaniałych spólek prywatnych zbankrutowało i tu nie nie rozróżniałbym na prywatne czy państwowe - te drugie moim zdaniem są pod tym akurat względem o wiele bezpieczniejsze bo nie moga zbankrutować. Spójrzmy nawet na to JSW - spółka przecież nie może zbankrutować (gdyby była prywatna to by upadła). Także prędzej Synthos zbankrutuje niż KGHM, prędzej upadnie Getin niż PKO itd. itd.

odpowiedz

Albertus z każdym dniem coraz mniej się śmieje z mojej zapowiedzi wielkiego krachu...

odpowiedz

Witam

Pierwsze słyszę żeby Graham używał zysku na akcje za ostatnie 12 miesięcy. Z tego co pamiętam to stanowczo odradzał takie podejście. 

Z tego co pamiętam to Graham preferował

-  średni zysk netto na akcje za ostanie 10 lat

- lub średni zysk netto za osttanie 7 lat, a minimalnie 3 lata

- zwracał uwagę też na wyłączenie zdarzeń jednorazowych

- Graham także stwierdzał, że jak firma jest cykliczna jak np KGHM to należy złapać na danych cały cykl firmy od maximum zysków do minimum i zrobić z tego średnią, minus zdarzenia jedorazowe itd

Mirek strzelił w sedno: Czyli tylko czekać, aż pospadają EPS'y. Grahamowi chodziło o to żeby złapać bardzo twardą daną o zysku która wytrzymała by próbę czasu, plus szansę na wzrost w długim terminie ...

Benjamin-Graham, David-Dodd-Security, Analysis-Sixth-Edition, strona 65 - 74

Jestem strasznie zmęczony po tym poniedziałku, literek nie widzę i nie dam rady więcej napisać ...

odpowiedz

Jest to uproszczony wzór Grahama, jaki podał w swoim pierwszym wydaniu Security Analysis z 1934 roku a potem go wielokrotnie modyfikował, jak wspomniałem powyżej.

Przyjąłem zysk z ostatnich 12 miesięcy (po części z lenistwa, bo nie mam takich dostępnych danych) ale ma Pan rację, że jeśli wziąć średni C/Z za ostatnie 10 lat (coś jak CAPE ale bez uwzględnienia inflacji) to niedowartościowanie tych spółek byłoby jeszcze bardziej piorunujące - to już chciałem darować niedźwiedziom

To samo tyczy się stopy dyskontowej - nie ma u nas nawet takich bondów korpo z maturity za 20 lat, wiec z konieczności musiałem podstawić rentowność 10-latków skarbowych -mało tego, jako osoba ultra konserwatywna w podejściu do inwestowania przyjąłem bezpieczne 4% zamiast obecnych 3,15% (margines bezpieczeństwa musi być)

odpowiedz

Jasne zgadza się  Ja wziołem 10 Y PL za ostanie 10 lat uchwyciłem maksymalną górkę i maksymalny dołek uśredniłem przez 2 i wyszło mi 4,13 % i tyle podstawiam pod wzór. 

3 letnie zyski netto dla GPW i wyceny Grahama

Interesująca Wartość 51,98

Wartość Wewnętrzna 48,79

Liczba Grahama 31,34 

Jeszcze jeden cytat z książki który mam wynotowany. Wartośc firmy nie jest jedną liczbą. To raczej przedział. Powiedzmy, że cena giełdowa mieści się w widełkach. Obecna cena to 34,25. Jak by spadło poniżej Liczby Grahama zaczoł bym się zastanawiać na skupowaniem w małych pakietach  Najbardziej lubie jak cena na rynku jest co najmniej o 50% niższa niż średnia z wycen  

Jestem typem człowieka który się nie lubi nawet wychylać się przez okno. Stosując metody Grahama czuje się na tyle bezpiecznie i na tyle rozumiem co robię, że spokojnie mogę kupwać sobie udziały nawet na takim panicznym rynku. I to jest piękne

Definicja ryzyka Graham też  mi odpowiada ...

ps

Sp teraz leci ponad 2,5%, coś ptaszki ćwirkają o bankróctwie DB. Ja ciągle czekam na pokoleniową bessę

Lecę spać jutro też bedę miał Poniedziałek ): 

odpowiedz

Czyli tylko czekać, aż pospadają EPS'y, g'iesy, a wzrośnie Y. Wtedy ktoś napisze, jak przenikliwe są wzory Grahama. Generalnie jednak i tak jestem optymistą i trzymam kciuki za powyższe wyliczenia.

odpowiedz

Y przyjąłem bardzo bezpiecznie na poziomie 4% czyli tak jakby rentowność naszych 10-letnich obligacji SP już tyle wynosiła (przewiduje że tak się stanie jeszcze w tym roku). Pozdrawiam

odpowiedz