CD Red Projekt
Dzisiaj poprosiłem znanego inwestora i blogera niezależnego, eksperta od analizy fundamentalnej - Roberta Galewskiego, autora bloga "szkoła akcji" o napisanie krótkiego artykułu na temat spółki jaka jest w kręgu zainteresowań obydwu z nas. Jednak Robert w odróżnieniu ode mnie jest szczególnie zagorzałbym fanem CD Red Projekt, gdyż jest to na chwilę obecną jedyna spółka znajdująca się w jego portfelu. Warto zatem zaznajomić się z opinią wschodzącej gwiazdy polskiej blogosfery (Robert zajmuje aktualnie 12. miejsce w "RANKINGU BLOGERÓW NIEZALEŻNYCH").
Zapraszam już zatem do lektury artykułu Roberta poniżej:
Wszyscy jako konsumenci szukamy dobrej ceny. Idziemy do sklepu X, by kupić coś taniej, niż w sklepie Y, przeglądamy porównywarki cen, by kupić najtańszy telefon - zwykle te czynności nie wymagają większego nakładu pracy. W przypadku akcji jest to o wiele trudniejsze. Niektórzy inwestorzy - chociażby autor bloga Longterm.pl - nie wyceniają biznesu, ponieważ uważają, że zbyt duża liczba niewiadomych nie pozwala otrzymać jednej, doskonałej ceny, poniżej której powinniśmy skupować akcje. Osoby takie skupiają się na jakości posiadanych akcji - niektórzy wykorzystują 15 punktów Fishera, inni badają raporty roczne pod względem kondycji finansowej. Niezależnie od tego, jaką metodologię wykorzystują, tacy inwestorzy wykonują najważniejsze czynności potrzebne do...dobrej wyceny!
Wycena metodą DCF polega na określeniu przyszłych zysków. Wymaga to pewnych założeń, które ZAWSZE okażą się błędne. Od naszej dociekliwej analizy zależy jednak, czy pomylimy się o jeden punkt procentowy, czy o 15. Stąd właśnie powiedzenie "Lepiej z grubsza mieć rację, niż całkowicie się mylić". Zgromadzone w drodze analizy materiały pomogą określić dobre widełki, które dadzą w miarę rozsądną wartość - to nasz cel. Odpowiedzi, które znajdziemy na 15 pytań Fishera są głównymi wskazówkami. Spójrzmy chociażby na pytanie nr 6 - poszukujące odpowiedzi na pytanie, jak silna jest determinacja zarządu w celu zwiększenia marży. Załóżmy, że spółka przy stałej marży podnosiła zyski co rok o 5% w ciągu ostatnich 7 lat. Jeśli spółka nie podjęła żadnych działań zmierzających do skokowego podniesienia zysków, lub zwiększenia marży, to założenie wzrostu zysku o 5% r/r przez następne 10 lat, może okazać się grubym błędem. Kolejnym ciekawym pytaniem jest pytanie dziesiąte dotyczące kontroli kosztów i ksiąg rachunkowych. Optymalizacje podatkowe, celowe "opóźnianie" zapłat za materiały potrzebne do produkcji, czy chociażby poszukiwanie tanich źródeł finansowania - najciekawsze są tutaj dotacje – mogą okazać się istotnym wsparciem budżetu.
Wspomniałem wcześniej o marży - w trakcie poszukiwania materiałów do tego posta, przyszły mi do głowy bardzo ciekawe wnioski. Wyobraźmy sobie dwie identyczne firmy produkujące żywność. Nie ważne jaką - sytuacja jest modelowa. Obie wydają 50 tysięcy przychodów na produkcję, 20 tysięcy na reklamę. Różnica między nimi polega na logistyce. Pierwsza firma przeznacza 20 tysięcy przychodów na dostarczenie towaru do sklepów, druga zaś tylko 10. Marża wynosi więc odpowiednio 10 i 20%. Wyobraźmy sobie teraz wzrost cen materiałów, lub surowców - z 50 tysięcy do 55. Reszta kosztów pozostaje bez zmian. Jak zmienia się marża firm? W obu firmach marża spada o 5 punktów procentowych. Niestety w pierwszej firmie jest to aż połowa wcześniejszego zysku druga firma jest w korzystniejszej sytuacji, gdyż posiada nadal 15-procentową marżę. Ten zrozumiały dla laika przykład pokazuje, że spadek marży, który w obecnej sytuacji gospodarczej zagraża każdemu przedsiębiorstwu, może wywrócić wycenę do góry nogami. Ci, którzy wyceniają firmy o wysokiej marży, mają "mniej więcej rację". Ci, którzy zafascynowali się zwiększonymi o 300% zyskami firm o niskiej marży, mogą wsadzić swoją wcześniejszą wycenę...do szuflady.
Czytelnicy mojego bloga zapewne wiedzą, że posiadam w portfelu tylko jedną spółkę. Jest to CD PROJEKT RED zajmujący się: produkcją gier na komputery osobiste i konsole, dystrybucją cyfrową gier na komputery PC oraz dystrybucją pudełkowych wersji gier i filmów. Nie będę zgłębiał się w jakość posiadanych akcji - posiadam je od dwóch lat i z każdą niemal informacją, którą uzyskuje, jestem coraz bardziej przekonany, że spółka jest warta swojej ceny. Skąd ta pewność? Czytelnicy, którzy nie znają się na grach, mogliby wiele stracić, gdybym używał słów związanych z konsolami i komputerami, więc postaram się używać słów uniwersalnych - zasady wyceny obejmują te same pozycje liczbowe, ale szczegóły, które są dość istotne, zależą od konkretnej branży CD PROJEKT RED wdrożył program motywacyjny, który opiera się na emisji 1,9 mln akcji dla pracowników, jeśli spółka wypracuje: zysk 177 mln w 3 lata, 235 mln w cztery. Minimalny cel wynikowy to 178 mln w cztery lata. Znając metody marketingowe CDR wiem, że cel jest osiągalny. Jest to niesamowita wskazówka, która pozwala wycenić firmę. Segment produkcji gier ma na koncie kilka sukcesów. Druga odsłona produktu sprzedała się o 30% lepiej, niż pierwsza - marża wzrosła, a z moich informacji wynika, że wzrośnie przy trzeciej odsłonie, jeśli firma doszlifuje produkt. Założyłem więc, że każda kolejna sztuka sprzedanej gry będzie generować 2% więcej pieniędzy, a sprzedaż kolejnych odsłon (wypuszczanych co około 4 lata) będzie rosnąć o 4-6% rocznie.
Drugi produkt z nowej linii jest we wczesnej fazie produkcji, ale dzięki doskonałemu marketingowi budzi jeszcze większe emocje, niż seria, która ma już lata historii za sobą - dzieję się to niezwykle rzadko, jednak jest to dowód na to, że nie myliłem się stwierdzając, że CD PROJEKT RED posiada bardzo dobre umiejętności marketingowe. Sprzedaż drugiego tytułu założyłem na poziomie drugiej odsłony pierwszej linii produktów. Marże podniosłem symbolicznie o 2%. Znawcy branży pewnie zauważają, że jestem bardzo konserwatywny, gdyż marża może w takiej sytuacji wzrosnąć skokowo. Ja jednak nie lubię szaleć podczas wyceny. Po 10 latach założyłem skoki sprzedaży o 3% w przypadku drugiej linii produktów i 2% w pierwszej linii. Drugi segment wygenerował w 2010 roku zysk nieco poniżej 2mln złotych, potem 4,98 - w roku 2012 było to prawdopodobnie około 7 mln - wzrost jest imponujący. Program motywacyjny dostarczył mi informacji na temat planów firmy. CDR chce "podwajać biznes" jeszcze w tym roku. Nie oznacza to jednak wzrostu zysków o 100%. Ja założyłem, że spółka wygeneruje 80% więcej zysku w tym roku. Potem dynamika będzie spadać z 80% do 20, 15, 12, a po 10 latach ustabilizuje się na poziomie 5%. Odpuściłem sobie wycenę trzeciego segmentu, który generuje szczątkowe zyski przy dużych przychodach. Szczerze przyznam, że nie potrafię wycenić dokładnie tego biznesu, ponieważ podlega on wahaniom, których nie jestem w najmniejszym stopniu ocenić. Celem spółki jest podniesienie marży netto do 7% przy wzroście całego biznesu, jednak ja po prostu zignorowałem te plany. Możliwe jest, że spółka zmieni filozofię działania tego segmentu - opuściłem więc ten punkt, co pozwoli mi uniknąć niepotrzebnego błędu.
Mamy mgliste, ale za to konserwatywne założenia. Dynamika ustalona. Teraz warto spojrzeć na marżę. Gdyby koszty wzrosły, co jest możliwe w każdej chwili, moją wycenę mogłyby zniszczyć niskie marże. CD PROJEKT posiada jednak całkiem dobrą, 19-procentową marżę z perspektywami utrzymania, lub nawet wzrostu. Czytając ten post pewnie liczycie, że podam Wam gotową wartość - nie zrobię tego, bo to najgorsze, co mogę uczynić. Napiszę jedno - uważam posiadany przeze mnie walor za okazję i przy najbliższej okazji zwiększę udział. Punkty Fishera to doskonałe wskazówki do wyceny - warto posiedzieć z kalkulatorem w ręku, by rozważyć różne warianty. Musimy pamiętać, że bezpieczny margines to minimum 25%. Osobiście staram się szukać ceny odpowiadającej połowie wartości - chyba mimowolnie podpowiedziałem Wam mój wynik wyceny CDR-a:-)
ZACHĘCAM DO ODWIEDZANIA BLOGA ROBERTA GALEWSKIEGO:
http://szkolaakcji.blogspot.com/
JEŚLI PODOBAŁ CI SIĘ ARTYKUŁ ROBERTA I OKAZAŁ SIĘ DLA CIEBIE PRZYDATNY TO PROSZĘ KLIKNĄĆ IKONĘ "LUBIĘ TO" PONIŻEJ TAK ABY DOWIEDZIAŁO SIĘ O NIM JAK NAJWIĘCEJ OSÓB.
A ja przypominam że w zakładce MULTIMEDIA ukazało się moje najnowsze nagranie video pt. "Strategia inwestycyjna na 2013 rok"
